核心财务表现 - 25H1收入73.9亿元同比下滑6.6% 归母净利润8.9亿元同比增长9.8% [1] - Q2收入39.9亿元同比下滑3.6% 归母净利润4.2亿元同比增长13.8% 超出预期 [1] - 预测25-27年归母净利润分别为10.1/9.5/13.6亿元 对应BPS为5.3/5.5/5.8元 [3] 业务板块分析 - 光伏玻璃销量2.7亿平米同比增长44.2% 收入32.2亿元同比增长11.1% [1] - 浮法玻璃销量0.5亿重箱同比增长6.9% 收入28.0亿元同比下滑24.4% [1] - 建筑玻璃收入11.0亿元同比微降1.6% 毛利率20.4%同比提升0.8个百分点 [1] 盈利能力变化 - 综合毛利率承压 光伏玻璃毛利率8.1%同比下降13.2个百分点 浮法玻璃毛利率17.8%同比下降10.6个百分点 [1] - 8月以来光伏玻璃价格环比改善 Q3光伏玻璃毛利率有望企稳回升 [1] - 期间费用率7.7%同比下降4.3个百分点 其中管理费用率大幅下降4.9个百分点 [2] 现金流与运营效率 - 经营性净现金流3.2亿元 同比改善3.7亿元 [2] - 现金流改善主要因产能扩张进入平稳阶段 营运资产占用减少 [2] - 随着光伏玻璃销量持续增长 经营性净现金流有望延续改善趋势 [2] 产能与战略布局 - 浮法玻璃产能16,600吨/日 光伏玻璃产能13,000吨/日（在产11,800吨/日 在建1,200吨/日）规模均居行业前三 [2] - 马来西亚建成浮法及光伏玻璃生产基地 海外产能占比达20% [2] - 海外基地依托优质原材料供给 有望对冲国内政策及价格周期 [2][3] 估值与投资观点 - 给予公司25年1.6xPB估值 目标价8.48元（前值6.90元） [3] - 维持"买入"评级 基于光伏玻璃产能布局完善、销量大幅增长及成本改善预期 [3] - 海外基地布局提供周期性对冲能力 减少估值折价幅度 [3]