财务表现 - 2025年上半年营业总收入164.5亿元，同比下降2.7%，归母净利润76.6亿元，同比下降4.5% [1] - 单Q2营业总收入71.0亿元，同比下降8.0%，归母净利润30.7亿元，同比下降11.1% [1] - Q2销售回款80.8亿元，同比下降15.1%，经营性现金流净额27.6亿元，同比下降28.7% [1] - Q2末合同负债35.3亿元，环比Q1末增加4.6亿元 [1] 产品结构分析 - 上半年中高档酒收入同比下降1.1%，销量同比增长13.3%，吨价同比下降12.7% [2] - 其他酒类收入同比下降17.0%，销量同比下降6.9%，吨价同比下降10.8% [2] - 高度国窖下滑个位数，低度国窖持平微降，公司增加老字号、60版特曲等腰部产品投放量 [2] 区域市场表现 - 西南、华北优势市场调整幅度较小，核心市场略有承压 [2] - 西北、河南等地仍在调整期 [2] - Q2末经销商数量1791家，比2024年末净增加5家保持稳定 [2] 盈利能力与费用控制 - Q2毛利率同比下降1.0个百分点至87.9%，主要系产品结构下降所致 [3] - 营业税金率提升3.7个百分点至15.4%，主要系消费税短期节奏扰动 [3] - 销售费用率下降1.2个百分点，管理费用率下降0.3个百分点 [3] - Q2净利率下降1.5个百分点至43.2% [3] 渠道与库存管理 - Q2主动减轻渠道回款压力，年中适度停货帮助去库挺价 [3] - 渠道回款进度约50%，高度国窖批价稳定在835-840元 [3] - 渠道库存2-3个月，较年初有所下降 [3] 战略布局与未来展望 - 推进数字化体系建设，梳理渠道价值链，稳定核心单品价盘体系 [3] - 持续推动产品创新，拟推出28度国窖1573加强低度化布局 [3] - 公司推出3年分红规划，2024-2026年分红率分别不低于65%/70%/75%，且总额不低于85亿元 [4] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年EPS预测至8.34/8.15/9.01元（原预测9.35/10.01/10.89元） [4] - 维持目标价206元，维持"强推"评级 [4]