核心观点 - 公司2025年中期业绩受暖冬及经济复苏影响导致销气量和接驳业务承压 但通过降本增效措施保持盈利增长 毛差修复和增值服务快速发展支撑未来EPS稳定增长 维持买入评级和目标价1.58港元 [1][10] 销气业务表现 - 2025年上半年总销气量同比下降14%至11.4亿立方米 其中管销气量同比下降12%至8.3亿立方米 管输气量同比下降18%至3.1亿立方米 主要因暖冬减少1.18亿立方米需求 [2] - 第二季度总销气量同比增长13% 显示业务仍处增长期 若剔除暖冬影响 总销气量应为12.58亿立方米（同比降5.4%） [3] - 毛差显著修复 综合毛差和城镇燃气毛差均上升0.07元人民币/立方米 分别达0.44元人民币/立方米和0.50元人民币/立方米 管销气毛利率提升1.1个百分点至6.9% [2] - 气源结构优化（55%来自三桶油）推动毛差改善 预计全年70%气量来自三桶油 持续提升盈利能力 [2] 增值服务发展 - 增值服务正式纳入主营业务 2025年上半年收入同比增7%至3767万港元 毛利同比增7%至2540万港元 毛利率维持67.4% [4] - 细分业务中燃气具销售毛利同比增91%（因自主品牌销售） 保险服务毛利增14% 非居维保业务增61% 小型安装因地产市场影响毛利降17% [4] - 新增厨房美装业务（毛利率达45%）以应对地产低迷 预计下半年改善小型安装毛利 [4] - 计划9月底推出电商平台（含线上商城和售后系统） 拓展线上渠道以触达更多客户 初期可能影响毛利但长期前景积极 [5] 接驳业务状况 - 2025年上半年接驳业务收入同比降25%至1.25亿港元 毛利同比降30%至7190万港元 新接驳户数同比降32%至2.86万户 [6] - 但环比2024年下半年新接驳户数2.82万户略有回升 接驳业务毛利环比降22.2%至9245万港元 跌幅收窄 预计对盈利影响接近见底 [6] 融资成本优化 - 贷款结构优化 人民币占比提升至82% 美元贷款占比降至18% 2025年上半年融资成本同比下降39%至4549万港元 [8] - 通过低息贷款置换高息债务（如偿还利率6%的2.2亿元人民币银团贷款） 新获5亿元人民币贷款利率低于LPR 相同利息支出下可用资金规模翻倍 [8] - 获中石化财务公司提供1.5亿元人民币授信 用于支付天然气采购 降低融资成本并支持运营发展 [9] 全年展望 - 公司维持全年管销气量增长9%目标 管输气量目标下调13%（因毛利率87%但仅占整体毛利7.6% 影响有限） [9] - 若冬季天气正常 销气量将强劲增长 叠加毛差修复 2025年销气业务收入和毛利有望明显同比提升 [9] - 预计2025年EPS为0.198港元 2026年EPS为0.218港元 当前市盈率约8倍 目标价1.58港元较现价（1.13港元）有39.8%上升空间 [10]