核心观点 - 公司2025财年第三季度营收159.5亿美元，同比增长22%，符合市场预期，增长主要由AI业务和VMware整合调价带动 [1] - AI业务收入52亿美元，环比增长8亿美元，下季度指引为62亿美元，环比增长10亿美元，增长提速 [2][6] - 公司披露第四家客户下达超100亿美元AI相关订单，预计2026财年第三季度开始交付，为未来增长提供保障 [11] - 公司债务偿还指标（总负债/LTM调整后EBITDA）降至2.3，VMware收购的财务影响已基本消化 [3][5] - 市场关注点集中于AI定制ASIC业务的进展，公司在该市场的客户丰富度和业务韧性凸显 [12][13] 整体业绩 - 2025财年第三季度总营收159.5亿美元，同比增长22%，市场预期158.6亿美元 [1][4] - 季度毛利率67.1%，剔除收购摊销和重组费用后的经营面毛利率为76.8%，环比下滑，主要因毛利率较低的定制ASIC业务占比提升 [1][20] - 净利润41.4亿美元，核心经营利润81.3亿美元，环比增加2亿美元，主要由ASIC业务增长带动 [4][24] - 调整后EBITDA利润率为67.1%，高于公司此前66%的指引 [4][26] - 对2025财年第四季度营收指引为174亿美元，高于市场预期的170亿美元，调整后EBITDA利润率指引为67% [6] 半导体业务 - 半导体解决方案业务营收91.7亿美元，同比增长26%，环比增长主要来自AI业务贡献 [1][4][30] - AI业务收入52亿美元，环比增长8亿美元，市场预期51亿美元，贡献主要增量的三大客户为谷歌、Meta和字节跳动 [1][9] - 非AI半导体业务收入约40亿美元，环比下滑1%，企业存储等业务仍表现低迷 [2][34] - 公司预计下季度AI业务收入将达62亿美元，环比增长10亿美元，增速提升 [2][6][32] 基础设施软件业务 - 基础设施软件业务营收67.9亿美元，环比增长1.9亿美元，增长主要受VMware并购整合及从永久许可证模式转向订阅模式带动 [2][35] - 软件业务收入占比提升至40%以上，VMware部分本季度收入预计约47亿美元 [28][37] - VMware的许可证用户转向订阅模式的比例已超过60%，未来增长将主要依靠订阅模式的内生增长 [3][37] 经营费用与现金流 - 本季度核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）41.2亿美元，环比增加3.46亿美元，费用率约30% [2][4] - 剔除股权激励影响后，核心经营费用为20.5亿美元，环比减少1.5亿美元，显示公司仍在进行费用整合 [2][22] - 公司总负债/LTM调整后EBITDA指标降至2.3，表明收购VMware带来的债务影响已基本消化，公司财务健康状况改善 [3][5][26] AI业务与定制ASIC进展 - AI业务当前收入完全依赖于谷歌、Meta和字节跳动三大客户，季度增长主要受谷歌TPUv6量产增加带动 [1][32] - 公司披露第四家客户（未具名）已下达超100亿美元AI相关订单，预计2026财年第三季度开始交付 [11][34] - 公司拥有7个ASIC合作伙伴，其中3家已量产，未来增长点在于将潜在客户（如OpenAI、软银/ARM等）转化为量产客户 [11][12][34] - 公司在AI芯片市场份额已达9.6%，超过AMD的6.0，显示出在定制ASIC市场的竞争力 [13] - 核心云厂商（如谷歌、Meta）资本开支预期上调至合计约4000亿美元，同比增长近60%，为博通AI业务增长提供强劲下游需求 [7][9] 估值与市场预期 - 公司当前市值约1.4万亿美元，对应2026财年税后核心经营利润约36倍PE [13] - 相比英伟达约29倍（2027财年）的PE，博通较高估值反映了市场对其AI业务更高成长性及抢占市场份额的期待 [13][15] - 公司此前指引的AI业务可服务市场规模为600-900亿美元，第四家客户的落地可能增强市场对该目标可行性的信心 [15]