调研机构背景 - 泉果基金于2025年9月12日调研巨化股份 该基金管理规模163.96亿元 旗下6只基金 5位基金经理 近一年最佳基金产品泉果旭源三年持有期混合A收益66.96% [1] 氟制冷剂市场需求 - 家用空调产量持续增长：2022年22247.3万台（同比+1.8%） 2023年24487.0万台（同比+13.5%） 2024年26598.4万台（同比+9.7%） 2025年1-7月18345.5万台（同比+5.1%） [2] - 汽车产量稳定增长：2022年2747.6万辆（同比+3.4%） 2023年3011.3万辆（同比+9.3%） 2024年3155.9万辆（同比+4.8%） 2025年1-7月1807.5万辆（同比+10.5%） [2] - 新能源汽车产量高速增长：2023年944.3万辆（同比+30.3%） 2024年1316.8万辆（同比+38.7%） 2025年1-7月804.9万辆（同比+32.9%） 其R134a加注量大于油车 进一步拉动需求 [2] - 北美市场R454b快速替代R410a 带来R32或R454b空调出口新需求 全球南方地区工业化城镇化进程加快 成为空调需求重要增长点 [3] - 全球"温控"需求增长推动氟制冷剂向更广地区和应用领域拓展 HFCs替代品渗透总体缓慢 [3] 氟制冷剂供给格局 - 《蒙特利尔条约》基加利修正案有160多个缔约国 退出条约将面临出口限制 氟制冷剂市场规模较小 缔约国违约风险低 [5] - 发展中国家（第二组）扩建产能影响有限：国际市场供应主要来自中国 其他国家供应量有限 即使扩产也难以形成有效配额（时间窗口不足 建设周期较长） 中国企业在建设成本、周期和产品竞争力方面具强大优势 [5] - 中国HFCs配额决定最大供应水平 配额调整比例提升对品种齐全、配额多、产能大的企业更有利 需同时拥有多种制冷剂配额并对市场变化有充分认识 [7] - 配额总量需平衡供应链稳定和履约目标 过多或过少均不利于行业健康发展 [8] 公司业务布局 - R32总产能19万吨（本埠13万吨、山东飞源3万吨、阿联酋3万吨） 在建3万吨 预计能满足生产需求 [13] - 含氟材料布局包括改性PTFE、电子级PFA、FEP、PVDF、全氟磺酸树脂等含氟树脂 氟橡胶 氢氟醚系列、全氟聚醚系列产品 [9] - 数据中心领域需多种氟材料支撑：专用氟树脂用于导线/管线/覆铜板加工 氟橡胶用于密封件 氟制冷剂用于冷水机组/冷板式冷却液 R227ea用于灭火剂 氢氟醚/全氟聚醚用于浸没式冷却液 [10] - 全氟聚醚项目一期年产1000吨产能（规划5000吨/年） 产品包括JHT电子流体、JHLO润滑油、JX浸没式冷却液 正进行技术再创新和衍生品开发 [16][17] - PDO项目7.2万吨/年已开车生产 [18] - 第四代氟制冷剂重点发展HFO-1234yf（当前产能1万吨/年 甘肃巨化计划建3.5万吨）和HFO-1233zd 正进行多工艺路线开发及其他低碳制冷剂研发 [19] - 开发车用混配制冷剂R495A（GWP值小于150） 通过国内头部新能源汽车企业使用评价 [20] - 高性能氟氯新材料一体化项目正有序推进 [21] - 阿联酋生产基地运行良好 处于HFCs配额基线期（2024-2026年） 以争取更多配额为目标 [23] 市场与价格动态 - 三季度个别品种涨幅较大 公司根据供需状况进行价格调整 调整比例不大 当前市场价格及部分友商价格已超过公司定价 [11] - 四季度订单良好 出口交付量集中 市场价格远高于三季度长协价 [12] - 经销商库存较低 采取按需采购策略 公司氟制冷剂自主品牌售后市场市占率回到第一位 [26][27] - HFCs维修市场：R410a处于成熟稳定期 R134a处于成熟稳定增长期 R32处于成长期 [27] 高分子材料业务 - 含氯高分子材料PVDC产能全球首位 包括聚保鲜、食品保鲜膜、PVDC肠衣膜树脂等 肠衣膜树脂国内市场占有率近100% 高阻隔收缩袋增量市场发展较快 水性乳液实现药品包装国产化替代 [14] - 含氟聚合物品种齐全 TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE产能行业领先 当前"供强需弱"特征明显 价格处于历史低位 [14] - "反内卷"旨在限制低价恶性竞争 推动行业调结构、优供给、淘汰落后产能 目前尚未看到立竿见影措施或行业快速反转迹象 2025年8月化学原料和化学制品制造业PPI环比-0.1% 同比-5.7% 价格跌幅收窄企稳 [15] 分红与政策影响 - 上市以来累计派发现金分红62.89亿元（含回购股份金额） 占累计归母净利润40.13% [22] - 家电国补政策取消对制冷剂需求影响有限 空调消费不完全依赖补贴 更多源于生活水平提高 中国氟制冷剂和空调全球销售趋势持续 [25]