核心观点 - 摩根士丹利对爱立信维持中性评级，目标股价80瑞典克朗，公司面临市场疲软与业务韧性并存的格局 [1] - 第三季度业绩受北美市场高基数压力，预期销售额561.08亿瑞典克朗，同比下降9.2% [1] - 移动网络业务毛利率指引为48%-50%，环比提升，可能成为业绩正面惊喜点 [1] - iconectiv业务出售带来一次性收益，显著提升第三季度盈利指标，但将导致2026年起营收与EBIT出现中个位数下滑 [2][3] 第三季度业绩预期 - 预期第三季度销售额为561.08亿瑞典克朗，同比下滑9.2% [1] - 北美作为核心市场，营收占比30-40%，面临高基数对比压力，因2024年同期有AT&T合同推高营收 [1] - 移动网络业务基础毛利率指引为48%-50%，较第二季度的47%-48%实现环比提升 [1] - 预期第三季度EBITA为138亿瑞典克朗，显著高于第二季度的74亿瑞典克朗 [2] - 汇率影响与第二季度相近，瑞典克朗带来小幅负面影响，欧元带来小幅正面提振 [2] iconectiv出售交易影响 - 交易于2025年8月中旬完成，确认约99亿瑞典克朗出售收入，计入76亿瑞典克朗一次性EBIT收益 [2] - 该一次性收益将纳入EBIT和EBITA等核心盈利指标，不单独拆分 [2] - 交易完成后公司净现金规模预计增至45亿瑞典克朗 [2] - 该业务此前每年贡献约40亿瑞典克朗营收及20亿瑞典克朗EBIT [3] - 出售后，2026年起营收与EBIT等指标将出现中个位数下滑 [3] 财务模型调整与长期展望 - 2025年营收预计233亿瑞典克朗，2024年为248亿瑞典克朗，EBIT预计30亿瑞典克朗，2024年为5亿瑞典克朗 [3] - 2025年每股收益预计7.10瑞典克朗，2024年仅为0.01瑞典克朗，2026年每股收益预期为5.94瑞典克朗 [3] - 调整后毛利率呈2025年峰值后小幅回落趋势，2025年47.2%，2026年46.8%，2027年46.2% [3] - 2025至2027年股息预计分别为3.00、3.15、3.15瑞典克朗，股息率在3.9%-4.1% [3] - 公司营收分布集中，北美市场占比30-40%，其他单一区域占比均不足10%或为10%-20% [3] 估值与情景分析 - 采用2026年预期EV/EBIT倍数8倍测算目标股价，参考4G周期估值逻辑 [4] - 基准情景目标股价80瑞典克朗，假设北美市场趋稳、EBIT利润率平稳 [4] - 牛市情景目标股价95瑞典克朗，对应9.5倍EV/EBIT，假设企业端5G周期延长、北美RAN市场未放缓 [4] - 熊市情景目标股价58瑞典克朗，对应5.5倍EV/EBIT，假设电信资本支出快速下滑、现金转换率恶化 [4]