文章核心观点 - 高盛认为黄金价格的上涨趋势可能远未结束，并重申黄金是其最高信念的做多大宗商品推荐 [1] - 金价上涨的主要驱动力是西方个人投资者意外大举增持黄金ETF，而非投机性资金，这增加了涨势的可持续性 [1][2] - 若私人持有的美国国债资金中仅有1%转向黄金，金价理论上可能升至近5000美元/盎司 [1] - 公司预测金价将在2026年中达到4000美元/盎司，在2026年底达到4300美元/盎司 [4] 金价上涨的驱动因素 - 近期金价突破的关键驱动力是西方投资者对黄金ETF的强劲需求 [2] - 自8月下旬以来，黄金价格已上涨超过10%，强势突破了第二、三季度的交易区间 [1] - 9月份流入黄金ETF的资金量达到了109吨，而模型基于利率走势预测的流入量仅为17吨 [2] - 在金价自8月26日以来的约14%的涨幅中，由西方ETF持仓增长贡献了其中的3个百分点 [2] - 此轮上涨的主要动力来自信念坚定的买家，而非投机性短线资金，投机性仓位在涨幅中仅能解释约1个百分点 [1][2] 黄金市场的结构性因素 - 黄金市场规模相对较小，西方黄金ETF的总价值仅相当于私人持有美债规模的约1.5% [3] - 即便是发达市场固定收益资产中一个相对较小的多元化转变，也可能推动金价出现下一轮大幅上涨 [3] - 在经济增长放缓、市场对发达经济体宏观政策担忧加剧等尾部风险情景中，黄金能提供极具吸引力的投资组合对冲功能 [3] - 考虑到央行购金的季节性模式，在经历了夏季的平静期后，央行需求可能重新加速 [2] 高盛的分析框架与预测 - 公司的分析框架将黄金买家分为三类：西方ETF投资者、各国央行和投机者 [2] - 近期金价的上涨主要反映了信念坚定的个人买家正在加大采购力度 [2] - 公司对金价的基准预测正面临越来越大的上行风险 [3] - 风险加剧的原因包括本轮涨势的投机成分很低，表明涨势基础更为坚实 [3]