核心观点 - 华创证券预测毛戈平未来三年归母净利润复合增速为27.5%，基于其作为稀缺高端国货美妆的定位，给予1.7倍PEG估值，对应目标价124.4港元，维持“强推”评级 [1] 财务业绩与预测 - 2025年上半年公司收入为25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润为6.7亿元，同比增长36.1% [2] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为11.9亿元、15.3亿元、19.4亿元，三年复合增速为27.5% [1] - 当前股价对应2025年至2027年市盈率分别为38.2倍、29.8倍、23.5倍 [1] 盈利能力分析 - 2025年上半年毛利率为84.2%，同比下降0.7个百分点，净利率为25.9%，同比上升0.9个百分点 [3] - 销售费用率和管理费用率分别为45.2%和5.3%，同比下降2.4个百分点和1.5个百分点 [3] - 销售及分销开支增至11.7亿元，其中营销及推广开支为5.4亿元，但通过规模效应和运营效率提升，销售费用率得到控制，推动净利率提升 [3] 业务构成（按品牌） - 彩妆业务收入14.2亿元，同比增长31%，占总收入55%，毛利率82.7% [4] - 护肤业务收入10.9亿元，同比增长33%，占总收入42%，毛利率87.5% [4] - 化妆艺术培训业务收入0.7亿元，占总收入3%，毛利率62.9% [4] - 香氛业务收入0.11亿元，占总收入0.4%，毛利率77.6% [4] 业务构成（按渠道） - 线下渠道收入12.2亿元，同比增长27%，占总收入47%，毛利率85.7% [5] - 线上渠道收入12.97亿元，同比增长39%，占总收入50%，毛利率83.9% [5] - 线下渠道中，百货专柜直销收入10.9亿元，同比增长25%，毛利率87.3%；线下经销商收入0.5亿元，同比增长28%，毛利率76.8%；高端跨国美妆零售商收入0.8亿元，同比增长54%，毛利率68.2% [5] - 线上渠道中，线上直销收入10.2亿元，同比增长39%，毛利率84.1%；线上经销商收入2.7亿元，同比增长39%，毛利率83.1% [5] 战略发展与增长潜力 - 公司推出“国蕴凝香”和“闻道东方”两大高端香水系列，拓展产品矩阵至香氛市场 [6] - 在杭州核心商区开设首家品牌形象旗舰店，并新入驻北京SKP等高端百货商场，强化品牌高端定位 [6] - 公司目前约有400个SKU，在唇妆、眼影、粉底色号等方面仍有较大拓展潜力 [6] - 公司线下门店坪效相较于国际一线品牌有提升空间，未来增长动能充足 [6] - 公司作为国货高端美妆标杆，彩妆与护肤双轮驱动增长稳健，线上渠道高速增长，线下渠道通过体验式服务巩固优势 [7]