核心观点 - 华创证券预测公司25-27年归母净利润复合增速为27.5%，基于其作为稀缺高端国货美妆的定位给予估值溢价，目标价124.4港元，维持“强推”评级 [1] - 公司25H1业绩表现亮眼，收入同比增长31.3%至25.9亿元，净利润同比增长36.1%至6.7亿元 [1] - 公司通过优化费用率提升盈利能力，并依托彩妆与护肤双轮驱动、线上线下渠道协同以及拓展香氛新品类来释放增长动能 [2][3][4][5] 财务业绩与预测 - 25H1公司实现收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1% [1] - 华创证券预计公司25-27年归母净利润分别为11.9亿元、15.3亿元、19.4亿元，三年复合增速为27.5% [1] - 当前股价对应38.2倍（2025年）、29.8倍（2026年）、23.5倍（2027年）市盈率 [1] 盈利能力分析 - 25H1公司毛利率为84.2%，同比下降0.7个百分点，净利率为25.9%，同比提升0.9个百分点 [2] - 销售费用率和管理费用率分别为45.2%和5.3%，同比优化2.4个百分点和1.5个百分点 [2] - 销售及分销开支增至11.7亿元，其中营销推广开支为5.4亿元，但规模效应和运营效率提升带动费用率优化 [2] 业务分拆（品牌） - 按品牌划分，彩妆收入14.2亿元（占比55%），同比增长31%，毛利率82.7% [2] - 护肤收入10.9亿元（占比42%），同比增长33%，毛利率87.5% [2] - 化妆艺术培训收入0.7亿元（占比3%），毛利率62.9%，香氛收入0.11亿元（占比0.4%），毛利率77.6% [2] 业务分拆（渠道） - 按渠道划分，线下收入12.2亿元（占比47%），同比增长27%，毛利率85.7% [3] - 线下渠道中，百货专柜直销收入10.9亿元（增长25%），毛利率87.3%，线下经销商收入0.5亿元（增长28%），毛利率76.8% [3] - 线上收入12.97亿元（占比50%），同比增长39%，毛利率83.9%，其中线上直销收入10.2亿元（增长39%），毛利率84.1% [3] 战略发展与增长潜力 - 公司推出“国蕴凝香”和“闻道东方”两大高端香水系列，成功拓展至香氛市场 [4] - 在杭州核心商区开设首家品牌形象旗舰店，并新入驻北京SKP等高端百货，强化高端定位 [4] - 公司现有约400个SKU，在唇妆、眼影、粉底色号等方面有拓展潜力，线下门店坪效相比国际一线品牌有提升空间 [4]