文章核心观点 - 瑞银研究报告认为，尽管OpenAI等科技巨头的循环融资交易引发对AI行业泡沫的担忧，但当前AI融资并非2000年互联网泡沫的重演 [1] OpenAI的主要合作项目 - 与甲骨文达成3000亿美元云基础设施协议 [1] - 与博通建立100亿美元定制芯片合作 [1] - 与英伟达的合作规模达1000亿美元，计划部署10GW AI系统，对应约5000亿美元AI资本支出 [1] - 收购AMD大量股权 [1] - 与头部内存供应商签订协议，采购量占全球当前内存产能的50% [1] 瑞银的核心论证：当前AI融资与历史泡沫的区别 - 循环交易规模可控且绑定业绩，例如英伟达对OpenAI的100亿美元再投资需绑定AI商业化的实际进展，与互联网泡沫时期的固定投机承诺有本质区别 [1][2] - 以OpenAI与英伟达合作为例，该合作预计占英伟达2026年预期营收2720亿美元的13%，规模虽大但未具压倒性 [2] - 若部署1GW AI系统，总资本投入约500-600亿美元，英伟达可获得350亿美元，占AI资本支出的60%-70% [2] - 当前头部AI企业资本支出主要依赖强劲的经营现金流，四大科技巨头2025年合计预期产生2030亿美元自由现金流，投资能力充足，资产负债表风险低 [3] - 当前AI巨头前瞻市盈率约35倍，而90年代末互联网龙头企业前瞻市盈率约60倍，且当前企业盈利质量更高，资产负债表更强 [4] 投资策略建议 - 投资策略聚焦全价值链分散配置，AI是多层级跨年度机遇，覆盖底层使能技术、智能平台、应用解决方案 [5] - 半导体占推荐AI配置的23%，因其是下一代AI系统的核心动力 [5] - 企业筛选优先选择基本面强劲、现金流可持续、具备规模化创新能力的公司 [5] - 采用灵活分散策略，跨AI价值链层级、跨区域、跨行业配置 [5]