核心观点 - 国盛证券维持滔搏“买入”评级，认为公司作为国内运动鞋服头部零售商，数字化能力领先，运营效率持续提升，尽管短期受消费环境及客流波动影响，但预计FY2026-FY2028归母净利润将稳步增长 [1] 财务表现 - FY2026H1营收同比下降5.8%至123亿元，归母净利润下降9.7%至7.9亿元，归母净利率同比略降0.3个百分点至6.4% [1] - 毛利率同比微降0.1个百分点至41%，零售折扣加深带来负面影响，但零售业务占比提升及品牌方支持形成正向贡献 [1] - 公司派发中期股息每股0.13元，派息率达102.2% [1] - 展望FY2026，预计公司营收略有下降，归母净利润同比基本持平 [5] 品牌表现 - FY2026H1主力品牌营收同比下降4.8%至108亿元，其他品牌营收下降12.2%至14亿元 [1] - adidas在大中华区表现相对优异，其2025H1收入货币中性增长7.8%，而Nike FY2026Q1大中华区收入货币中性下降10%，滔搏经营表现与Nike去库存节奏紧密相关 [1] - 公司持续拓宽品牌合作，重点深化跑步和户外赛道，新增与Norda、soar、Ciele及Norr na等品牌合作 [1] 业务模式与渠道 - 零售业务表现优于批发，FY2026H1零售业务营收同比下降3%至106亿元，批发业务营收下降20.3%至16亿元 [2] - 零售业务中，线上电商表现优异，实现双位数增长，而线下直营门店同店客流下降双位数 [2] - 公司持续优化渠道，截至2025年8月末净关闭332家门店至4688家，总销售面积同比减少14.1%，但单店销售面积同比增加6.5% [2] 数字化与用户运营 - 公司电商平台销售快速增长，FY2026H1零售线上业务同比双位数增长，强化全域电商运营，拓展抖音直播、小红书、微信小程序及即时零售等渠道 [2] - 公司聚焦用户运营，截至2025年8月末累计会员数量达8910万，会员贡献的线下门店及微信小程序零售总额占比达92.9%，复购会员销售占会员整体销售比重为60% [3] 运营效率 - 截至2025年8月末公司存货金额为58.3亿元，同比下降4.7%，存货周转天数为150天，同比增加1.7天，存货总额得到有效控制 [4] - 期内公司经营活动产生的现金流净额为13.5亿元，是归母净利润的1.7倍，显示出健康的现金回流能力 [4]