核心观点 - 国盛证券维持对滔搏的“买入”评级，认为公司作为国内运动鞋服头部零售商，数字化能力领先，运营效率持续提升，尽管短期消费环境和客流波动对终端销售造成影响 [1] 财务表现与预测 - FY2026H1营收同比下降5.8%至123亿元，归母净利润下降9.7%至7.9亿元，归母净利率同比略降0.3个百分点至6.4% [2] - 公司预计FY2026-FY2028归母净利润分别为13.01亿元、14.83亿元、16.48亿元，现价对应FY2026市盈率为15倍 [1] - 展望FY2026，预计公司营收略有下降，归母净利润同比基本持平 [7] 品牌表现与战略 - FY2026H1主力品牌营收同比下降4.8%至108亿元，其他品牌营收下降12.2%至14亿元 [3] - 主力品牌中，adidas在大中华区或有相对优异表现，而Nike仍处于去库存过程，其FY2026Q1大中华区收入下降10% [3] - 公司持续拓宽品牌合作伙伴，重点深化跑步和户外细分赛道，与Norda、soar、Ciele及Norrøna等品牌开启合作 [3] 业务模式与渠道优化 - 零售业务表现优于批发业务，FY2026H1零售业务营收同比下降3%至106亿元，批发业务营收下降20.3%至16亿元 [4] - 零售业务中，线上电商表现优异，实现双位数增长，线下直营门店同店客流下降双位数 [4] - 公司持续优化渠道结构，截至2025年8月末净关闭门店332家至4688家，总销售面积同比减少14.1%，但单店销售面积同比增加6.5% [4] 数字化与会员运营 - 公司数字化能力领先行业，电商平台销售快速增长，FY2026H1零售线上业务同比双位数增长 [4] - 公司强化全域化电商运营，搭建包括门店抖音直播、小红书、微信小程序、即时零售等多渠道体系 [4] - 截至2025年8月末，公司累计会员数量达8910万，会员贡献的零售总额占比为92.9%，复购会员销售占会员整体销售比重达60% [5] 运营效率与财务状况 - 公司运营效率不断提升，截至2025年8月末存货金额为58.3亿元，同比下降4.7%，存货周转天数为150天，同比增加1.7天 [6] - 公司现金流状况健康，FY2026H1经营活动产生的现金流量净额为13.5亿元，占归母净利润的比重为1.7倍 [6] - 公司重视股东回报，董事会决议派发中期股息每股0.13元，派息率为102.2% [2]