核心观点 - 贵州茅台2025年第三季度营收398.1亿元，同比增长0.3%，低于市场预期的425亿元，归母净利润192.2亿元，同比增长0.6% [1][2] - 在行业下行、需求疲软及“禁酒令”影响下，公司业绩仍实现正增长，展现出韧性，但增速创近年新低 [6] - 公司主动为渠道减负，报表数据基本反映实际动销，行业正处于主动去库存的后半段 [6][7] 整体业绩 - 第三季度营收398.1亿元，同比增长0.3%，归母净利润192.2亿元，同比增长0.6% [1][2] - 业绩低于市场预期，主因市场基于上季度增速线性外推，低估了公司释放渠道压力的决心 [1][11] - 毛利率小幅提升0.2个百分点至91.4%，销售费用率下降1个百分点至3.1%，管理费用率保持平稳 [4][25] 产品结构分析 - 茅台酒营收349亿元，同比增长7.1%，但增速环比前两个季度下滑，是业绩的压舱石 [2][15] - 系列酒营收41亿元，同比下降33.7%，主因价格倒挂、渠道高库存及需求萎靡，公司基本放弃向经销商压货 [3][17] - 系列酒库存水平高，1935库存超2个月，完成全年增长目标难度极大 [17] 销售渠道分析 - 直营渠道营收156亿元，同比下降14.8%，直营占比回落至40% [3][20] - 直营渠道下滑反映终端需求疲弱，非标酒批价下滑也影响了消费者的申购意愿 [3][20] - 合同负债（即“蓄水池”）为78亿元，同比下滑22%，但相比二季度45%的降幅有所收窄，显示经销商资金压力得到缓解 [3][22] 行业环境与展望 - 白酒行业需求疲软，商务需求持续萎靡是批价下跌、调整期长的核心原因 [6] - 行业处于主动去库存后半段，特征为终端动销环比改善、批价磨底、报表持续出清 [7] - 若需求持续恢复，乐观估计2026年上半年可过渡至被动去库存阶段，结合2025年低基数，或迎来估值修复 [7]