文章核心观点 - 长江电力股价在近期A股牛市中表现平淡，其背后是公司过去十年持续走强的核心逻辑（资产注入驱动的业绩增长和作为防御性红利资产的估值提升）已发生改变 [10][11][16] 长江电力过往表现优异的原因 - 公司拥有六座巨型水电站，其中四座位列全球装机容量前十，水电行业具有高壁垒和特许经营垄断格局，商业模式优于火电及风光发电 [3] - 通过集团资产注入实现装机容量跨越式增长，2009年、2015年和2023年分别注入三峡、溪洛渡与向家坝、乌东德与白鹤滩等电站 [3] - 2015-2024年，公司营收从242亿元增至845亿元，年复合增长率约13%；归母净利润从115亿元增至325亿元，年复合增长率约11% [4] - 公司估值从2014年7月的约10倍提升至最高接近30倍，尤其在2023-2024年7月A股熊市期间，作为高分红（分红率70%以上）的防御性资产受追捧 [8] 当前股价滞涨的原因 - 2023年两大电站并表后，公司后续缺乏明确的新电站可注入，业绩难以再现“上台阶”式跃升，高估值（一度达成长股水平）需要消化 [11] - 电力市场化改革推进，电价波动加大，未来存在下行风险，例如2018-2020年其综合上网电价曾从0.277元/千瓦时降至0.265元/千瓦时 [12] - 自去年“924”宽信用政策及后续经济托底政策出台后，A股市场风格从防御性红利板块转向科技成长等更具成长性的方向，资金从该类资产流出 [15][16] 当前市场风格与未来展望 - 市场风格自9月以来出现微妙变化，从科技成长小盘股转向大盘价值，例如有色金属和新能源板块近两月涨幅接近10%和14%，而科技指数涨幅不足2% [18] - 科技板块经历大涨后估值高企，人工智能和芯片板块市盈率分别达85倍和177倍，而有色金属、新能源板块估值相对处于洼地 [18] - 市场风格轮动是必然，但红利风格（如长江电力）若要再次大规模占优，可能需要全球黑天鹅事件或等待1-2年后经济进入下一轮周期 [21][22] - 公司未来若利润不再增长，即便估值维持20倍，股价上涨空间也有限，更适合被视作中长期低息债券以获取稳定分红 [22]