核心观点 - 建发股份的归母净利润增速预期存在超预期可能，主要驱动力来自美凯龙经营触底、地产业务中联发集团经营改善以及供应链业务的稳定基本盘 [1] 美凯龙业务分析 - 美凯龙经营出现触底信号，建发系领导层于2025年9月全面亮相并提出新五年规划，目标将出租率在三年内提升至90%以上 [1] - 美凯龙的商业模式为收租模式，其自持物业运营具有重资产、高毛利、高现金流的特点，其投资性房地产价值主要受自营卖场租金影响 [1] - 基于2025年上半年出租率和单位租金稳定的情况，预计2025-2027年美凯龙公允价值亏损压力将逐步减轻，乐观情况下可能在2026或2027年开始增厚利润 [1] 地产业务分析 - 公司地产业务由建发房产与联发集团构成，建发房产定位新中式改善型住宅，土地储备集中在一二线城市，销售与盈利保持稳健 [2] - 联发集团在2025年迎来管理层全面换帅，推出聚焦“新青年”的“新澍”产品线，并进行组织架构优化与土储向一二线核心城市聚焦，经营改善拐点已现 [2] - 2021-2024年地产业务累计计提存货减值约150亿元，其中联发集团减值充分，大量风险已前置释放，预计2024-2025年成为利润周期低点，未来跌价压力将逐步收敛 [2] 供应链业务分析 - 大宗供应链行业呈现大市场、低集中特征，头部企业份额稳步提升，公司在行业调整期实现了经营货量的逆势增长，年化增速约15% [3] - 多元化的货种结构有效平滑单一品类周期波动，使得ROE下行幅度显著小于同业，展现出优异的经营韧性 [3] - 公司上市以来累计分红190亿元，位居同业首位，分红总额占当前市值比重达63%，2024-2025年每股分红承诺不低于0.7元，历史平均股息率维持在4.3% [3] 检验因素 - 判断美凯龙经营是否触底回升的核心指标是其自营商场的平均出租率能否从2025年上半年的84.2%向90%以上迈进，以及单位租金是否止跌企稳 [4] - 检验联发集团经营拐点的关键需观察其权益销售金额能否保持高增长，以及新增土地储备中一二线城市的货值占比能否维持在80%左右 [4] - 检验供应链基本盘稳定性的指标需关注大宗商品经营货量能否维持稳增长，以及公司的分红规划兑现情况 [4] 催化因素 - 美凯龙新五年规划中的电器馆、设计中心等新业态若在财报中体现出对收入和出租率的显著拉动，可能会改善市场悲观预期 [6] - 公司地产销售数据持续超预期，或行业层面出现更大力度的政策宽松，可能会催化地产板块估值修复 [6] - 若中国PPI同比转正或持续回升，可能会提振供应链业务的盈利预期；若“反内卷”政策有效改善行业竞争格局，将推动公司市场份额和利润率双升 [6] 研究价值与市场认知差异 - 市场将美凯龙视为不良资产，但研究认为其是被低估的修复资产，核心矛盾已从债务危机转变为经营改善，其收租模式意味着一旦出租率稳住，业绩和资产价值具备极大向上弹性 [7] - 市场关注供应链业务的周期性，但研究更看重其永续现金流与分红价值，认为其以服务费为主的模式、低融资成本和全球化网络构成了难以复制的护城河 [8] - 市场因地产行业下行而给予低估值，但研究挖掘出联发集团的个体Alpha，其在新管理层、新产品线、新土储结构三重变革下正发生经营质变 [9] 盈利预测 - 预测公司房地产业务利润将于2025年触底，建发房产利润保持稳定增长，联发集团利润因存货减值计提而承压，业绩有望自2026年起进入修复通道 [10] - 预测2025、2026、2027年归母净利润分别为23、31、46亿元，2025-2027年复合年增长率超过40% [10] - 按照2026年12倍市盈率估值，对应目标价为12.7元每股 [10]