英伟达业绩与市场预期 - 市场对英伟达26财年第三季度（截至10月底）的收入预期约为570亿美元，同比增长62%，高于公司540亿美元的指引 [1] - 市场预期数据中心收入为510亿美元，毛利率在73%至74%的中上区间，略高于官方指引中值73.5% [1] - 对下一季度（Q4）的收入预期在640亿至650亿美元之间，同比增长63%至65%，高于公司620亿至630亿美元的指引，毛利率有望修复至接近75%的水平 [2] - 市场预期公司今年每股收益（EPS）约为4.5至4.8美元，同比增长不到60%，明年EPS中枢约为8美元，同比增长72% [2] - 从2023年到2024年二季度后，市场一致预期与公司实际业绩差异显著缩小，从超预期50%以上收窄至1到2个点 [1] 中长期增长驱动力 - 中短期增长核心驱动力是数据中心业务，包括Blackwell芯片的大量出货和明年Rubin芯片的量产爬坡 [3] - 到2030年，在3到4万亿美元新增基建规模的假设下，市场乐观预期公司EPS可达50美元，期间复合年均增速接近60% [2] - 传统云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）第三季度资本开支同比增长73%，较第二季度提速约十个百分点，全年资本开支预计增长63% [3] - 新兴云厂商如CoreWeave预计明年资本开支将超过今年的两倍以上，今年资本开支指引终值约为130亿美元 [3] - 新兴云厂商Nibiru的KX规划从第一季度约1亿美元大幅增长至第三季度的50亿美元，决策驱动力来自新接算力租赁大订单 [4] 供需基本面分析 - 需求端，传统云与新兴云均面临严重产能不足，CoreWeave积压订单规模达550多亿美元，是其25年末预计年化收入的六倍多 [4][5] - Nibiru披露的积压订单规模为两百多亿美元，是其25年末预计年化收入的20倍左右 [5] - 供给端，CoWoS产能预期不断明确上升，明年上修幅度应较显著，机柜组装效率从下半年开始明确提速 [5] - 第三季度机柜出货量预计约1万个，同比增长50%，第四季度估计保持类似增长斜率 [5] - 英伟达在GTC大会上释放信号，Blackwell和Rubin芯片今明两年总出货量约2000万颗，对应约5000亿美元 [5] 市场关注焦点与AI泡沫论 - 市场期待英伟达对明年5000亿美元出货基础的具体细化指引，以及毛利率能否稳住甚至突破75% [6] - 关注与OpenAI合作的实际落地情况，以及是否有新的中远期大规模客户在洽谈中 [6] - 关注公司对AI工厂的新规划，以及与传统云厂合作和自建AI平台两种路线的战略侧重 [6] - 关注公司对增加台积电3纳米供应50%以上的要求有何回应，以及后续能获取的实际产能 [6] - 近期AI链波动部分源于对AI泡沫的担忧，市场质疑投入与回报错位，特别是下游AI公司盈利能力和订单确定性 [7][11] AI泡沫论点的反驳与行业趋势 - 新兴云厂商财报后大跌主要因产能上线延迟影响短期收入确认，以及CoreWeave利润率低预期引发对云服务商盈利能力的担忧 [9] - 需求端紧张状态持续，传统云大厂积压订单量级需要至少6到10个季度消化 [10] - 供给端芯片出货预期一再调高，AMD判断未来3到5年AI数据中心收入年均复合增速超过80% [10] - 云业务盈利能力并非整体问题，例如谷歌云业务运营利润率从2023年三季度的3%攀升至今年三季度的24% [11] - 针对做空论调中下游AI公司产品折旧周期问题，判断当前5到6年折旧周期完全合理，且随推理占比提升可能进一步拉长 [12][13]