核心观点 - 摩根士丹利认为阿里巴巴的投资逻辑支柱已从核心电商转向云业务 阿里云增长逻辑完好无损 受强劲行业需求和AI应用推动 增长将加速 而核心电商业务增速因宏观环境疲弱而短期放缓 菜鸟业务亏损好于预期并正在收窄 公司当前股价尚未完全反映AI驱动云业务的增长潜力 维持“超配”评级及200美元目标价 [1][4][5] 云业务 (阿里云) - 行业需求超过供给 管理层暗示当前三年3800亿元人民币的资本开支指引可能不足以满足客户需求 [1][5] - 预计第三财季(12月季度)云营收同比增长35% 第四财季(明年一季度)增长36% 并预计在2027财年进一步加速至40% [1][5] - AI相关业务已连续9个季度实现三位数增长 新推出的AI应用如夸克AI助手和通义千问预计将进一步提升用户采用率 [1][5] - 第二财季(三季度)云营收达398.24亿元人民币 同比增长34.5% 调整后EBITA为36.04亿元人民币 利润率达9.0% 均超出预期 [5] - 云业务是未来股价的核心驱动力 供需关系紧张将支撑未来几个季度的营收爆发 [4][5] 核心电商与客户管理收入(CMR) - 预计第三财季客户管理收入(CMR)增速将放缓至7.5% 主要受宏观环境疲弱拖累 [1][6] - 10月在线零售销售增速进一步放缓至5% 包裹量从9月的低两位数增长下降至10月的8% 预计GMV将对核心电商业务收入形成拖累 [6] - 去年9月服务费实施带来的高基数效应 抵消了费率改善带来的积极影响 [6] - 第二财季(三季度) 中国电商集团调整后EBITA为104.97亿元人民币 同比下降76.3% 主要受快速商务投资影响 [6] 菜鸟业务 - 菜鸟业务单位经济效益亏损状况好于此前担忧 预计第三财季亏损将收窄至250亿元人民币 符合市场预期 [1][6] - 已将第三财季菜鸟亏损预期从此前的370亿元人民币下调至250亿元人民币 [6] - 公司成功实现了将单位经济效益亏损减半的目标 同时GMV份额估计达40% 订单份额保持稳定 [6] - 菜鸟亏损在第二财季达到峰值 预计第三财季将收窄 [6] 整体财务与股价表现 - 预计第三财季电商业务EBITA为370亿元人民币 同比下降40% 总EBITA为320亿元人民币 同比下降41% [6] - 云业务增长加速与即时电商亏损收窄构成典型的复苏故事 [1] - 财报一度推动股价盘前上涨4% 但财报电话会后股价掉头向下 最终收跌超过2% [3] - 维持对阿里巴巴的“超配”评级 目标价200美元不变 距离当前价格有27%的上行空间 [1]