核心观点 - 广州地铁设计研究院股份有限公司发行股份购买资产的标的资产业绩具备可持续性，关联交易定价公允，合同资产减值计提充分，募集资金用途已调整[1] 业务与市场 - 标的资产业务高度集中于轨道交通领域，2023年度、2024年度及2025年1-6月收入占比分别为81.02%、82.20%和84.84%[2] - 标的资产深耕广东省市场，报告期内省内收入占比分别为82.01%、75.61%，境外（中国澳门）收入占比逐年提升，2024年度达12.09%[2] - 广东省内轨道交通领域固定资产投资额由2013年的385.30亿元增至2024年的555.62亿元，年复合增长率3.38%，为业务提供稳定需求[2] 境外业务 - 报告期内境外收入占比分别为7.99%、12.09%和11.24%，显著高于同行业可比公司0.06%、0.02%和0.04%的平均水平[3] - 境外业务主要得益于2022年承接的中国澳门轻轨东线项目，通过招投标获取[3] - 中国澳门项目2023-2025年上半年毛利率分别为54.62%、43.51%和39.57%，与境内同类业务毛利率差异较小，具有商业合理性[3] 合同资产与回款 - 截至2025年6月末，合同资产账面价值19,448.85万元，占流动资产比例29.68%，82.24%账龄在1年以内[4] - 2023-2025年各期末合同资产期后回款比例分别为68.68%、40.00%和17.31%，主要项目按合同约定推进[4] - 减值计提比例（9.50%）低于可比公司平均水平（24.62%），主要因2年以上合同资产占比（8.79%）显著低于同行平均（34.07%），计提充分[4] 关联交易 - 报告期内前五大客户收入占比分别为63.32%、59.15%和56.57%，关联销售占比从51.37%降至42.25%[5] - 关联交易定价公允，工程监理业务关联项目平均费率1.45%，与非关联项目1.37%基本一致[5] - 关联采购占比从34.89%升至39.30%，技术服务人工成本占比48.55%，与标的公司自身项目投入比例（47.83%）基本一致[6] 募集资金与研发 - 原计划用于检验检测实验中心建设的募集资金已调整为补充流动资金及偿还债务[7] - 截至2024年末，上市公司可自由支配资金94,664.56万元，未来三年预计资金缺口33,032.23万元[7] - 标的公司2023-2025年研发费用占比3.78%、3.91%和3.58%，研发人员平均薪酬23.80万元、25.46万元，高于行业平均水平[7]