核心观点 - 公司业务壁垒稳固，一体化架构驱动产品具备差异化优势 [1] - AI产品商业化落地进度快，ROI可明确衡量，成为提升ARPU的新引擎 [1][2] - 并购整合带来成本协同效应和客户转化，行业有望加速整合 [1][5] - 公司在FY1H26实现稳健增长并扭亏为盈，成功转型为以订阅为主的高质量增长模式 [1] 财务表现与预测 - FY1H26云业务营收达到人民币5.16亿元，同比增长18.2%，其中云端HCM订阅收入为4.14亿元，同比增长22.2%，占总营收比例提升至80.3% [1] - FY1H26整体毛利率达到68.9%，提升4.4个百分点，云端HCM毛利率82.7%，提升2.3个百分点，专业服务毛利率12.9%，提升3.5个百分点 [1] - FY1H26 Non-IFRS净利润实现1,959万元，相比去年同期亏损3,416万元，提前实现扭亏为盈 [1] - 预计FY2026-28年营业收入分别为11.4亿元、13.3亿元、15.5亿元，同比增长21%、16%、17% [1][6] - 预计FY2026-28年IFRS归母净利润分别为0.01亿元、1.16亿元、2.23亿元，对应IFRS NPM为0.0%、8.7%、14.4% [1][6] - 当前股价交易于FY27 3.8x P/S，参考Rule of 40 Score，公司存在明显折价 [1][6] AI产品商业化与市场潜力 - AI产品家族贡献超过2,600万元新签合同额，AI面试官已渗透约410家客户 [2] - AI产品以独立SKU或增值包形式销售，凭借高毛利和清晰ROI直接增厚ARR，AI签约额预期在FY26突破6,000万元 [2] - AI产品替代业务部门培训预算，更贴近提升人效，企业支出意愿相对更高 [2] - 校园招聘每年对应超1亿人次面试筛选规模，按10元/次单价测算对应超10亿元刚需市场 [4] - 中国拥有约4亿蓝领就业群体，每年存量岗位替换招聘产生数亿人次面试需求，对应数十亿元市场 [4] - 培训领域从业人员规模达2359万人，AI陪练产品以100元/人/年价格测算可撬动超23亿元SaaS增量市场 [4] 市场地位与客户拓展 - 根据IDC数据，2025年上半年公司在中国HCM SaaS市场占有率约为15%，连续九年保持第一，且拉大与第二名差距 [3] - AI及国产替代可能成为公司在大型企业的突破口，公有云+AI部署模式接受度提升，产品在万人以上企业接受度也有所提升 [3] - 国产替代趋势下公司的受益敞口实质性扩大，提振了中期维持15-20%增速的确定性 [3] 并购整合与协同效应 - 并表酷学院推动学习云业务ARR同比提升305%，累计客户数逼近4,500家，迅速补齐企业培训领域短板 [5] - 并购为公司AI产品提供庞大存量客户池，降低新产品获客成本 [5] - 由于构建统一PaaS平台，并购后中后台岗位职能重复度较高，存在优化空间，整合执行有望明显提振利润率 [5] - 并购后有望向既有客户交叉渗透其他模块产品 [5]