核心观点 - 工程机械行业正处于新一轮上行周期的起点 国内需求全面复苏 出口市场温和复苏 预计未来2-3年板块利润增速约20%+ 核心标的估值具有吸引力 建议重点配置 [1][2][3] 国内市场分析与展望 - 2025年1-10月国内挖掘机累计销量同比增长19.6% 汽车起重机/履带起重机/随车起重机/塔吊起重机销量同比分别变化-2.8%/+22.9%/+5.9%/-30.6% 行业进入全面复苏阶段 [1] - 基于保有量测算与周期更新替换理论 预计2025-2028年国内挖掘机需求年均同比增速在30%以上 本轮周期将于2028年见顶 顶部销量达到25万台 [1][2] - 2025年实际销量表现不及理论值 主要因资金到位率影响了需求向销量的转化 其中小挖销量为主 得益于中央特别国债资金充裕 而中大挖因地方债开工到位情况较差而受限 [1][2] - 在资金到位扰动下 本轮国内周期将呈现斜率较低但周期较长的特征 整体为温和复苏态势 [1][2] 出口市场分析与展望 - 2025年1-10月挖掘机出口累计销量同比增长14.5% 开始温和复苏 [1] - 海外挖掘机需求自2021年见顶后已连续下滑4年（2022-2025年） 主要扰动因素为美联储利率周期 [1][2] - 在美联储进入降息周期的背景下 海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期 从而与国内市场形成共振局面 [1][2] 行业财务与经营状况 - 在国内外市场共振作用下 工程机械板块收入端加速回暖 2025年前三季度板块收入同比增长12% [1] - 随着行业需求回暖 板块产能利用率回升 固定成本摊薄对利润的正面提升作用开始显现 同时降本增效持续推进 板块盈利能力明显提升 [2] - 2025年前三季度 三一重工/徐工机械/中联重科销售净利率同比分别提升2.4/0.1/0.8个百分点 [2] - 以三一重工为例 2024年其挖掘机产能利用率仅为42% 凸显了周期底部产能利用率较低的状况 [2] 投资判断与估值 - 工程机械为典型周期行业 判断周期位置是核心 当前国内外市场正处于上行周期起点 [3] - 预计未来2-3年板块利润增速约为20%以上 [1][3] - 核心标的2026年利润对应当前估值仅为10-16倍市盈率 [1][3]