行业结构性转变 - 内存行业正迎来结构性转变 在AI热潮下 由于全行业将大部分新增产能分配给HBM 导致传统DRAM供应极度紧张 从而推高了其定价权 [1][2] - 这种供需错配的根本原因在于 行业产能大规模转向HBM 传统DRAM市场供应持续收紧 而需求保持稳健 [5] - 本轮半导体周期的持久性可能远超市场预期 核心逻辑在于HBM对晶圆产能的巨大消耗 实质上对传统存储市场形成了“挤出效应” [6] 传统DRAM业务前景 - 传统DDR内存正因产能挤压而迎来前所未有的利润率爆发 其盈利能力即将反超HBM [1] - 瑞银预测 到2026财年第二季度 传统DRAM毛利率将达到67%的历史高位 首次超越HBM的62% 此后优势将持续扩大 [1][2] - 2026财年第一季度 传统DRAM营收预计达82.2亿美元 出货量仅环比增长1% 但平均售价环比大涨16% 毛利率预计达60% [2] - 传统DRAM毛利率预计在2026财年第三季度达71% 第四季度高达75% [2] HBM业务前景 - HBM仍是美光增长故事的核心 但瑞银预计HBM营收增速将因产能限制而略有放缓 [6] - 2026财年第一季度HBM营收环比增长约35% 低于此前几个季度的增速 [6] - 瑞银预计美光2026财年HBM营收将达130.5亿美元 2027年进一步增至212.4亿美元 [6] - HBM业务在总营收中的占比将从2025财年的17%提升至2027年的26% [6] - HBM由于技术复杂度和良率挑战 成本下降速度放缓 [5] 公司业绩与估值 - 瑞银预计美光2026财年第二季度毛利率将达60.8% 较公司指引高出260个基点 [1] - 瑞银模型显示 美光2026财年第一季度（截至11月）的营收将达到132亿美元 EPS为4.27美元 这一增长几乎完全由价格上涨驱动 [6] - 瑞银对美光短期业绩的预测远比管理层指引和市场共识更为乐观 [6] - 瑞银维持了对美光2026和2027年资本开支的预测 并认为随着利润率的攀升 公司基本面依旧稳健 [7] - 基于分部估值法（SOTP） 瑞银继续维持对美光的“买入”评级和275美元的目标价 [1][7]