文章核心观点 - 市场对人工智能投资的逻辑正在发生转向，从单纯依赖资本开支驱动的乐观叙事，转向重新审视潜在风险[1][29] - 甲骨文披露高额资本开支计划后股价大幅回调，是市场情绪转变的标志性事件[1][29] - 投资者主要担忧集中在投资回报、融资条件以及企业间关联性三个维度[1][29] 资本开支与投资回报风险 - 本轮AI浪潮推动美国科技公司从“轻资产”向“重资产”模式转变[1][30] - 五家主要超级云服务商过去四个季度在AI相关领域的资本开支总额已达3572亿美元，市场预计到2026年将扩大至约5000亿美元[1][30] - 这五家公司用于AI的资本支出平均已相当于其自由现金流的约60%，其中甲骨文的资本开支占经营现金流比例高达582%，自由现金流无法覆盖投资需求[1][30] - AI商业化路径不清晰，盈利模式尚处探索阶段，未来盈利规模存在较高不确定性[2][31] - 自2023年以来，计算机及信息处理设备价格仍在上涨，表明当前AI投资尚未实现规模经济，处于“规模不经济”阶段[2][31] - 市场对股票估值的定价可能面临重新评估，投资者需要看到真实回报而非无止境投入[2][31] 外部融资与信用风险 - 甲骨文雄心勃勃的资本开支计划很大程度上依赖外部融资，其2025年第三季度自由现金流已降至-100亿美元[4][34] - 截至2025年5月（2025财年），甲骨文实现的盈利（未剔除利息、税收、折旧摊销等）为289亿美元，但净债务规模高达977亿美元，两者明显不匹配[5][34] - 甲骨文信用违约互换利差已升至140个基点以上，达到2008年以来最高水平，表明市场对其违约风险的担忧加剧[5][35] - 其他AI相关企业也出现类似问题，例如CoreWeave在11月下调全年营收指引后，又宣布拟发行20亿美元可转换债券，自11月以来其股价累计跌幅达37%[6][35] - CoreWeave的CDS利差从不到400个基点快速攀升至约773个基点，信用状况和再融资能力明显弱化[6][35] 企业关联性与连锁反应风险 - 本轮AI浪潮中，科技巨头公司接管了风投角色，成为初创企业支持者并主导产业发展，但也引入了新的脆弱性[6][36] - 英伟达、OpenAI、甲骨文等企业已建立深度业务合作网络，形成紧密关联[7][36] - 具体关联案例包括：英伟达同意向OpenAI投资至多1000亿美元，向CoreWeave采购价值63亿美元的云服务，并向英特尔投资50亿美元联合研发芯片[7][36] - OpenAI与甲骨文签署了价值3000亿美元的云计算合作协议，计划向CoreWeave支付至多224亿美元，并同意部署价值数十亿美元的AMD芯片[7][36] - 市场担心单一企业陷入经营困境会引发行业连锁反应，甲骨文股价回调后，其他相关企业股价同步走弱，即便业绩好于预期的博通也受到冲击[7][37] AI投资对美国经济的影响 - 2025年上半年，AI对美国实际GDP同比增速的拉动约0.7个百分点，对增长的贡献率约为三分之一，若剔除AI因素，传统行业缺乏内生增长动能[8][38] - 展望2026年，若市场对AI资本开支回报存疑且融资环境收紧，AI相关固定资产投资增速将面临放缓压力[8][38] - AI面临的核心约束在于回报兑现的不确定性，而非融资成本过高，此风险难以通过货币政策对冲[8][38] - 特朗普政府的关税政策提高了供给成本，推升了AI资本品价格，这一供给侧约束也非美联储宽松政策所能化解[8][38] - AI带来的财富效应显著，美国收入最高的10%人口贡献了近一半的消费支出，并持有约87%的美国股票，市场调整若引发财富效应减弱，消费支出将面临压力[9][39]