核心观点 - 中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券的预案有望显著提升其综合实力，预计协同效应主要体现在扩大客户基础和提升吸并资产效率 [1][2] - 机构维持对公司的“增持”评级和27.20港元的目标价，对应2025年1.2倍市净率 [1] 交易方案 - 换股方案整体按照定价基准日前20个交易日确定，不涉及配套募资 [1] - 中金证券A股换股价为36.91元，对应2025年第三季度静态市净率1.83倍 [1] - 东兴证券换股价为16.14元，在前20个交易日均价基础上溢价26%，对应市净率1.76倍 [1] - 信达证券换股价为19.15元，基于前20个交易日均价，对应市净率3.05倍 [1] 股东结构与协同效应 - 换股后，中央汇金将直接持股中金公司24.44%，中国信达持股16.71%，中国东方及其一致行动人持股8.05%，且均承诺锁定36个月 [2] - 预计资产管理公司股东有望带动协同增益 [2] - 以2025年第三季度数据计算，中金公司、东兴证券、信达证券综合实力分别位列行业第8、25、26名，预计整合后有望提升至第3-4名 [2] - 合并后净营收、归母净利润、总资产、净资产分别位于行业第3、6、4、4名 [2] 业务整合与提升 - 自营收入有望提升至行业第3名，并购后资本利用效率有望进一步提升（中金公司杠杆率5.4倍 vs 东兴证券3.2倍、信达证券3.8倍） [2] - 经纪业务有望提升客户基础，完善区域布局，特别是福建（东兴证券77家营业部中34家位于福建）和辽宁（信达证券82家营业部中33家位于辽宁） [2] 市场环境与催化剂 - 自公司停牌至12月17日公告发布，券商板块A股和H股分别下跌0.3%和0.7%，部分头部券商因资金配置和政策预期等因素表现更优 [1] - 当前券商板块估值深度调整、逐步蓄势 [1] - 并购进展和行业供给侧改革推进是潜在的催化剂 [2]