核心观点 - 中国股市已步入慢牛初期，企业业绩将成为2026年市场核心驱动因素，多个板块回报空间可期 [1] 慢牛形成的核心逻辑 - A股的机构化是本轮慢牛形成的重要原因，相较于2014-2015年零售资金主导的高波动市场，当前在公募、险资等主力资金主导下，市场波动幅度明显收窄，提升了资产配置吸引力 [3] - 本轮牛市有企业盈利支撑，且关税风险较预期低 [3] - 科技、生物、消费创新领域的突破吸引了海内外投资者的关注 [3] - 2024年9月24日中国人民银行释放信心形成“PBOC put”机制，2025年1月国家外汇管理局的相关表述进一步筑牢香港股票市场底部，为市场提供了关键支撑 [3] 市场表现与业绩改善 - 2024年MSCI中国指数企业盈利实现正增长，2025年该指数一致预期同比增速虽经波动仍回升至2%—3% [4] - 2025年5月以来，MSCI中国指数企业盈利（未来12个月）平均上行空间为2020年以来最高 [4] - “反内卷”政策通过减少边际资本开支、稳定产出与价格，增厚净利润率，推动ROE提升 [4] - 中美关税磋商的实际风险低于市场预期，为市场营造了更稳定的外部环境 [4] 2025年行业表现分化 - 正向回报行业：材料类行业受益于“反内卷”政策趋势、去美元化背景下的贵金属需求以及新能源对银、铝、铜、碳酸锂等资源需求，实现翻倍收益 [4]；医疗健康行业回报率超60% [4]；保险行业凭借新增保费增长与股市向好实现亮眼表现 [4]；AI相关的游戏媒体、互联网平台、半导体板块成为市场追捧热点 [4] - 负向回报行业：食品饮料板块受消费恢复乏力影响，电力行业因需求增长有限，外卖服务平台受制于过度竞争，均出现不同程度下跌 [5] 2026年市场展望与核心驱动 - 估值上修空间有限，业绩将成为驱动中国股票的最重要因素，若业绩不达预期可能成为风险 [6] - 基准情景下，MSCI中国指数目标点位为100，沪深300指数目标点位为5200，MSCI香港指数目标点位为16000，以上指数均有望在2026年实现双位数回报，核心支撑是业绩增长 [6] - 2025年企业业绩未达到年初8%—9%同比增长的市场一致预期，2026年需警惕业绩突发下滑的风险 [7] - 外资能否进一步增持中国资产，核心取决于每股盈利的增长是否超预期，以及物价下行压力是否改善、消费复苏能否有效恢复、地产能否企稳这三大关键问题的进展 [7] 2026年看好的四大主题 - 出口：出口链料受益于2026年上半年全球发达国家宽松的财政与货币政策，家电、电动车等板块有望获利 [7] - AI：半导体板块估值需进一步整固，而电池、电池材料、储能、光伏、多晶硅等AI资本开支相关板块处于恢复期，具备配置价值 [7] - “反内卷”：2026年两会后相关行业措施落地及执行效果值得期待 [7] - 消费：消费板块呈现“K”型复苏，高端消费表现明确，低端消费有待观察；食品饮料板块因估值处于低位、高分红率、现金流改善等优势，具备较高的配置性价比 [7]