文章核心观点 - 干散货航运行业需求端存在多种利好因素，供给端增长受限，预计未来数年将进入温和复苏周期，运价中枢有望逐步抬升 [1] 需求总体分析 - 美联储开启新一轮降息周期，有望带动全球实体经济复苏，从而提升干散货海运需求 [2] - 中国是全球最大的干散货买方，其需求及主要货种（铁矿、煤炭、粮食）发运的季节性节奏是分析需求的核心 [1] - 地缘博弈及供需地理结构变化会导致运距变化，是需求分析的重要部分 [1] 铁矿市场 - 中国是全球铁矿进口的绝对主力，2024年进口量达12.38亿吨，占全球的77.5% [2] - 澳大利亚和巴西是主要供应国，2025年10月对华出口分别占中国进口量的59.0%和23.2% [2] - 几内亚西芒杜铁矿已投产，产能将于2026-2032年逐步爬坡至1.2亿吨/年，约相当于中国进口量的9.69% [2] - 几内亚-中国航线较澳大利亚-中国航线长2.44倍，若供给转向几内亚，将带来持续的运距需求增长 [2] 煤炭市场 - 中国是全球最大的煤炭进口国，2024年海运进口量达4.21亿吨，占全球的30.6% [3] - 印尼和澳大利亚是最大的煤炭海运出口国，2000-2024年印尼煤炭海运出口量CAGR达9.93%，增速超过澳大利亚 [3] - 中国“反内卷”政策下，进口煤与国产煤价差拉大，有望激活进口煤市场 [3] - 受新能源替代及中国火电占比下降趋势影响，煤炭贸易未来上行空间有限 [3] 粮食市场 - 2000-2024年，全球粮食海运量CAGR为4.84%，其中大豆CAGR高达5.67%，高于粗粮(3.25%)与小麦(2.68%) [4] - 增长动力源于全球南方生活条件改善，蛋白质与油脂消费增长 [4] - 未来结构性调整显著：中国粮食进口达峰企稳，而其他第三世界国家需求快速增长，导致需求地理结构进一步分散 [4] 小宗散货市场 - 小宗散货（如铝土矿）需求关联农业、建筑业、制造业等多个实体经济行业，增长确定性好 [5] - 以铝土矿为例，2004-2024年中国铝土矿进口量CAGR达29.65% [5] - 几内亚正成为全球铝土矿供应主力，2016-2024年发货量CAGR达21.82% [6] - 中几航线铝土矿运量大增，持续拉长小宗散货的运量与运距需求 [6] 供给总体分析 - 2000年1月至2025年12月中旬，干散货船队运力从2.67亿载重吨增长至10.64亿载重吨，CAGR为5.47% [7] - 好望角型船是运力增量最大的船型，超灵便型船是增速最高的船型 [7] - 截至2025年12月中旬，干散货船队平均船龄已达12.84年，20年以上老船占比达10.83%，小型船老龄化更显著 [7] - 船舶碳排放管制趋严，制约了老旧运力的航速与经济性 [7] - 当前船价高企、船台排期冗长，制约了未来运力供给 [7] - 截至2025年12月中旬，干散货船队在手订单占比仅11.04%，远低于二十年平均值，难以满足船队更新需求 [7] - 小型船供给约束更显著，2025年11月末灵便型船在手订单占比仅8.94% [7] 行业估值特征 - 作为强周期行业，上行周期公司弹性通过市盈率(PE)体现，下行周期穿越能力通过市净率(PB)及市值运力比(P/DWT)体现 [8] - 目前美股散运公司PE较A股、港股与台股为高 [8] - 从PB与P/DWT看，A股散运公司估值总体较港台散运股高，而港台散运股估值又较美股为高 [8] - 港美股散运公司PB往往低于1倍 [8] - 未来行业步入复苏周期后，港美股散运公司具有较强的估值修复期权 [8]