核心观点 - 公司第三财季销售额录得高个位数同比下滑，且管理层表示12月销售进一步显著恶化，导致实现全年净利润持平指引的不确定性增加 [1][3] - 公司业绩的实质性复苏仍高度依赖于其最大供应商耐克的改善，但预计仍需数个季度 [1][4] - 尽管业绩承压，但预计高达9%的股息率可能为股价提供一定支撑，因此维持持有评级 [1][6] 财务表现与指引 - 第三财季销售下滑：在2025年9月至11月期间，公司零售及批发总销售额同比录得高个位数下降，延续了第二财季的疲软态势 [2] - 对比耐克表现：此次下滑在市场预期之内，因耐克于2025年12月18日公布的财报显示其大中华区同期收入同比下滑17% [2] - 盈利能力承压：第三财季零售折扣同比加深，同时电商销售占比提升，预计对毛利率和净利率造成更大压力 [2] - 全年指引面临压力：管理层在电话会上指出2025年12月运营状况进一步显著恶化，因此实现全年净利润同比持平的指引可能无法达成 [3] - 盈利预测下调：最新预测将2026财年净利润预期调整为同比下滑5%，主要因经营去杠杆，但部分被更有效的成本控制所抵消 [3] 运营与市场状况 - 门店调整：公司持续进行成本控制，第三财季门店总面积同比减少13% [3] - 市场竞争激烈：第三财季的运营表现覆盖了双十一促销期，但市场环境依然艰难，竞争激烈 [2] - 对春节期预期谨慎：鉴于耐克在中国市场的疲软表现，预计2026年1-2月农历新年期间的竞争将更为激烈，业绩进一步走弱的风险可能上升 [3] 业绩复苏依赖因素 - 供应商高度集中：耐克与阿迪达斯在2026上半财年合计占公司销售额的88%，因此耐克的复苏对公司业绩扭转至关重要 [4] - 耐克改善进程：专家沟通与管理层观点一致，认为耐克正处于改善进程中，正通过更明显的性能产品营销吸引顾客，但低效的渠道管理问题需要时间解决 [4] - 复苏观察指标：公司复苏的证据将是其销售结构的稳定，即线上销售占比不再上升 [4] - 复苏时间预期：预计公司业绩复苏仍需至少数个季度 [1][4] 估值与评级 - 盈利预测调整：基于线下门店客流量持续疲弱导致的经营去杠杆，将2026/27/28财年每股收益预测分别下调6%/5%/7% [5] - 目标价调整：基于14倍2027财年预期市盈率及0.92的港元兑人民币汇率，将目标价下调至3.3港元 [6] - 维持持有评级依据：尽管预计公司业绩可能带来更多失望，但其预计超过9%的2026财年股息率具有吸引力，且在中国消费公司中较为罕见，可能为股价提供支撑 [6] - 评级上调催化剂：进一步的评级重估催化剂将高度依赖于耐克表现的改善 [6]