核心观点 - 苹果公司在2025年下半年股价强势反弹35%，实现全年超11%的净涨幅，跑赢标普500指数及许多大型科技股，主要得益于iPhone与Mac销售加速以及有利产品组合带来的利润率扩张 [1] - 然而，股价创下历史新高后，其当前估值尚未充分反映一系列迫在眉睫的挑战，未来实质性上修空间有限 [1][11] 2025年业绩与股价表现 - 2025年上半年股价下跌18%，但下半年强势反弹35%，全年实现超11%的净涨幅 [1] - 业绩逆转得益于核心iPhone与Mac销售稳步加速，以及有利产品组合带来的稳定利润率扩张，部分抵消了AI研发相关运营费用的增长 [1] 挑战一：被提前透支的iPhone升级需求 - 2025年9月当季创下iPhone销售纪录，主要由iPhone 16/17系列强劲需求驱动，甚至出现供应短缺 [2] - 管理层表示12月季度的增长指引包含了大量iPhone 17积压订单，暗示增长将加速 [2] - 但2026财年iPhone需求前景堪忧，美国主要运营商观察到自4月关税消息公布后，设备升级活动早于往常的秋季周期，重新设计的iPhone 17也提前激发了消费者兴趣，这些需求驱动力难以持续 [2] - 可折叠iPhone 18预计初期供应将严重受限，且折叠屏形态尚未赢得主流市场青睐，难以成为强劲增长引擎 [2] - 源自iPhone 12时代的庞大换机潮，因苹果AI功能发布屡次推迟，需求在2025年初表现平淡，而关税担忧反而在2025年下半年刺激了iPhone 16的升级需求 [2] - 被关税和iPhone 17设计创新提前释放的需求，可能使苹果在2026财年面临艰难的比较基数，叠加平均售价提升效应减弱，增长放缓风险加剧 [2] 挑战二：日益严峻的成本压力 - 2025财年凭借有利产品组合，实现了利润增长快于收入增长，管理层预计短期趋势将持续，但未来利润率扩张空间有限 [3] - 关税风险：尽管通过供应链管理和贸易协定使成本目前可控，但长期风险未消散，供应链多元化努力受中美贸易关系不确定性影响，在印度生产所依赖的关税优惠与投资承诺挂钩，带来长期成本变数 [3] - 根据表格数据，关税逆风金额预计从F3Q25的8亿美元，增长至F4Q25的11亿美元（环比增长38%），再到F1Q26的14亿美元（环比增长27%）[4] - 物料成本上升：为顺应“美国制造”导向，增加在美国生产关键部件（如康宁玻璃、台积电本土芯片）推高了成本，台积电已预警其美国厂将拖累利润率 [5] - 全行业面临原材料价格上涨压力，用于iPhone的LPDDR5X内存价格在过去一年已翻倍有余，苹果难以完全免疫于市场价格波动 [5] - 其他压力：利润更高的服务部门增长率正常化至百分之十几的低到中段，不足以完全抵消产品端压力，近几个季度仅观察到温和的综合利润率扩张 [5] - 近期顶尖人才流失（包括机器学习与AI战略高级副总裁、用户界面设计主管、AI模型团队首席科学家）增加了面临更高人事成本的风险，加剧了AI研发支出上升带来的压力，限制了未来运营杠杆的改善 [6] 挑战三：市场“大轮动”的潜在冲击 - 近期市场上涨主要由过去两年表现滞后的医药、公用事业、工业、能源等非科技板块驱动，市场预期持续的降息周期将成为这些板块的广泛顺风 [10] - 这种“大轮动”可能抑制整个科技板块明年的上行空间，并降低市场对苹果这类传统“现金牛”避险资产的偏好 [10] - 大型科技股普遍面临的估值溢价调整，可能使苹果承受短期估值倍数压缩的风险 [10] 总结与展望 - 股价近半年的历史新高反映了市场对其短期执行力与盈利稳定性的信心 [11] - 但估值从当前水平实质性上修的空间有限，被提前的iPhone需求、高企的平均售价等短期利好预计将在2026财年消退 [11] - 公司将面临日益复杂的成本环境，包括全行业的宏观经济不确定性、物料成本上涨，以及自身特有的人员与AI研发开支上升 [11] - 叠加市场资金可能从高估值科技股轮动的新趋势，市场对苹果股价在当前历史高位附近的持久性持谨慎态度 [11]