公司概况与定位 - 公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委，是大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台 [1] - 截至2024年末，公司累计装机容量为1390.13万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机容量分别为1024.04万千瓦、133万千瓦、87.25万千瓦、145.84万千瓦 [1] - 水电是公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超过70%，毛利贡献度超过85% [1] - 公司水电核心资产为位于红水河流域的6座梯级电站，占水电整体装机的83% [1] 财务与盈利能力 - 公司盈利能力随来水波动，2020年至2024年ROE在6.59%至17.98%之间，但横向对比多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置 [1] - 公司现金流充裕，支撑领先同行的分红比例，2020年至2024年分红比例均值高达81% [1] - 预计2025年至2027年公司分别实现归母净利润29.3亿元、31.0亿元、33.7亿元，同比增长28.5%、5.7%、8.5% [4] 水电业务前景 - 短期电量：2025年龙滩水库建库以来首次蓄满，而2024年水位分位数最高仅达到84%左右，预计公司利用小时数仍有提升空间，2025年第四季度和2026年第一季度电量展望积极 [2] - 长期电量：红水河流域水电站已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水电站，若全部投产对应装机弹性为52% [2] - 电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自2021年广西取消水电让利政策以来呈现稳中有升态势 [2] - 成本下行：折旧方面，预计龙滩、大化扩建机组机器设备折旧将于2025年至2027年到期，岩滩扩建机组将于2031年至2032年到期，届时有望分别释放利润总额约1.5亿元、0.7亿元 [2] - 利息费用：公司综合融资成本已从2020年的4.28%降至2024年的2.28%，较可比公司存在明显优势 [2] 资本开支与分红潜力 - 资本开支假设：预计2025年至2027年公司分别新增新能源装机100万千瓦、100万千瓦、75万千瓦，并考虑每年约6亿元的技改工程等其他资本开支，水电项目因处于前期阶段暂不考虑相关资本开支 [3] - 债务假设：基于折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的70% [3] - 分红测算：基于上述假设，测算公司2025年至2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%，若还款节奏更温和或新能源资本开支放缓，理论分红比例有望进一步提升 [3] - 分红意愿：在来水极度偏枯的2023年，公司通过大幅提升分红比例至129%使得每股分红金额维持在0.2元，判断公司有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定 [3] 估值与投资建议 - 相对估值：可比公司2026年Wind一致预期PE、PB分别为16.09倍、1.87倍，低于公司的18.19倍和2.73倍，但考虑到公司盈利能力与分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间 [4] - 绝对估值：预计公司合理每股价值区间为7.45元至10.76元，中枢值为8.87元 [4]