核心观点 - 瑞银维持长期看多黄金至每盎司4750美元的目标不变，但认为短期已拉响警报，面临回调风险 [1] - 短期风险主要源于黄金定价模型失效、波动性飙升以及近期上涨行情主要由其他贵金属驱动，而非自身独立利好 [1][2][9] - 长期看多逻辑基于全球央行买盘、多元化需求、ETF稳定流入及金矿股估值滞后等支撑因素 [1][20][22][24][27] 短期风险与市场动态 - 定价模型失效：自俄乌冲突导致俄罗斯央行储备被冻结后，传统的黄金定价模型已“坏了” [2] 黄金与美国实际利率的强负相关性破裂，实际利率每变动100个基点通常导致金价反向波动约12-14%，但自2025年8月以来，金价在实际利率未大幅下行的情况下加速上涨，与基本面背离在2025年12月变得尤为极端 [5] - 波动性飙升：黄金的波动性已飙升至俄乌冲突爆发初期的水平，黄金3个月隐含波动率从21升至51 [1][6] 高波动性削弱了黄金作为“压舱石”的吸引力，且历史数据显示高波动性往往与未来的低回报相关联 [1][6][8] - “搭便车”行情：2025年12月的金价上涨并非由自身独立利好驱动，而是“搭了白银、铂金和钯金爆发的便车” [1][11] 真正处于供应短缺、流动性稀缺并爆发上涨的是铂金、白银和钯金，远期曲线倒挂证明了这些金属现货市场的极度短缺 [11] - 技术指标警示：金银比（Gold-Silver Ratio）已降至65附近，过去10年数据显示，每当该比率降至65附近，随后3个月黄金和白银的平均表现都较为疲弱 [14] 当投资者开始疯狂追逐白银这种“高贝塔”交易时，往往是市场过热需要冷静的信号 [16] 长期看多支撑因素 - 央行买盘：新兴市场央行的黄金储备仅占其总储备的7-11%，虽然不会像最近这样疯狂购买，但会在回调时持续买入，为金价提供支撑 [20] - ETF流入稳定：2025年黄金ETF资金流入保持稳定增长，尽管12月金价创历史新高，但并未出现明显的购买激增，显示投资者以稳健方式通过黄金ETF进行多元化配置 [22] - 多元化需求：当美国核心CPI处于较高区间时，债券-股票相关性转为正值（最高达+0.30），黄金成为少数能够分散风险的资产 [24] 瑞银预计债券-股票正相关性将持续，直到美国核心通胀可持续降至2.6%以下，未来6个月预计通胀将升至3.5%年化水平，这将维持对黄金的需求 [24] - 金矿股估值滞后：投资者更倾向于持有实物黄金而非矿企股票，导致金矿股表现严重滞后，目前金矿股的定价隐含的金价仅为每盎司3600美元左右，相比现货金价存在巨大折价 [27] 历史大跌条件分析 - 瑞银分析了历史上黄金大幅下跌（接近20%）时期的共同特征，发现这些时期通常伴随股市波动性和信用利差大幅下降、通胀下行、美元大幅升值 [17] 历史数据表格显示，在数次大跌期间，美元指数（DXY）中位数上涨6.6%，美国CPI同比变化中位数下降0.7个百分点 [18] - 瑞银预计未来3-6个月将出现相反情况（即股市波动性和信用利差可能上升、通胀可能上行、美元可能走弱），因此维持黄金多头仓量，并认为目前大跌（跌幅20%以上）的条件不具备 [1][20]