核心观点 - 机构预计原奶价格将在2026年触底反转，开启新一轮上行周期，同时肉牛价格已进入上行周期，公司作为牧场龙头将受益于两大价格周期的反转，利润弹性可期 [1][2] 原奶价格周期分析 - 截至2025年12月，原奶价格较2021年8月最高点下跌幅度达到31%，下行时间已近4年半 [1] - 预计2026年原奶周期将触底反转，主要驱动因素包括：成母牛群老化淘汰、大包粉过期去库、乳制品国产替代加速 [1] - 成母牛群老化淘汰：上一轮奶牛扩群集中在2020、2021、2022年，奶牛平均可利用产奶胎次在2-3胎，到2026年这批奶牛将进入产奶末期面临自然淘汰，同时近两年社会中小牧场为抗现金流压力淘汰较多犊牛及育成牛，导致牛群老化 [1] - 大包粉过期去库：国产大包粉保质期普遍在1-1.5年，主要集中喷粉来自2024年及2025年上半年，预计到2026年大包粉将因过期而加速去库，促进更多新鲜原奶消耗 [1] - 乳制品国产替代加速：2025-2026年乳制品深加工产能逐步投产，干乳制品的国产替代将消化多余原奶 [1] 肉牛价格周期分析 - 我国活牛价格自2023年1月高点37.27元/公斤开始下行，到2025年2月最低点25.68元/公斤，下跌幅度达到31% [2] - 到2025年11月，国内活牛价格已回升至28.35元/公斤 [2] - 肉牛价格下行导致自繁自养养殖户持续亏损，迫使大量养殖户淘汰肉牛、缩减养殖规模，带来能繁母牛的深度去化 [2] - 肉牛从出生到出栏需要16-24个月，导致肉牛周期一旦反转，上行时间较长，预计2026年肉牛价格将延续上涨趋势 [2] 公司业务与财务影响 - 公司为乳制品上游牧场龙头，牧场经营能力领先 [2] - 原奶价格的触底反转将增厚其原奶销售毛利 [1] - 2024年公司来自淘汰牛的出售生物资产所得款项约7亿元，淘汰母牛价格与活牛价格总体趋势类似，预计将充分受益肉牛价格上行 [2] - 预计公司2025年-2027年的收入增速分别为1.2%、9.6%、12.7% [2] - 预计公司2025年-2027年的归母净利润分别为0.1、15.7、27.1亿元 [2] 投资建议与估值 - 首次给予买入-A的投资评级 [2] - 采用PB估值法，参考历史原奶周期高点的PB估值，6个月目标价为6.69港元（2026年1月7日汇率：1 HKD =0.90 CNY） [2] - 目标价相当于2025年2倍的PB [2]