核心观点 - 分析师重申对英伟达的“卖出”评级，核心逻辑已从“增长放缓+高估值”转向对人工智能行业由信贷驱动的基础设施泡沫及其破裂风险的担忧，特别是英伟达年度芯片迭代节奏与客户资本开支及盈利能力的结构性矛盾 [1][16] 分析师看空逻辑的演变 - 2025年8月，分析师基于增长增速放缓和估值高企（市盈率倍数收缩预期）首次给予“卖出”评级 [1] - 尽管最新季度财报显示增长态势有所回升，但股价自8月以来维持横盘震荡，呈现触顶态势 [1] - 当前看空逻辑已不止于估值收缩，更侧重于行业层面的结构性风险 [1] 人工智能行业的泡沫风险 - 分析师认为人工智能领域的资本开支难以产生盈利，行业属于泡沫领域，一旦资本开支增速放缓，泡沫便会破裂 [3] - 市场在迈克尔·伯里披露英伟达空头头寸后，开始更多关注人工智能行业的潜在风险 [3] - 伯里指出，超大规模云服务商通过将人工智能芯片折旧年限设定为5-6年（远超实际使用寿命）来人为抬高利润，且英伟达生态中的循环投资与供应商融资模式与互联网泡沫时期相似 [3][4] 年度迭代节奏与资产减记风险 - 英伟达新芯片遵循年度迭代节奏，每年推出新一代产品，类似苹果的iPhone策略，以满足市场增长预期 [4] - 关键矛盾在于：云服务商按5-6年折旧芯片成本，但新一代芯片发布后，旧款芯片基本被淘汰（仅能用于非核心功能），导致其实际使用寿命远短于折旧年限 [4][5] - 英伟达在CES上发布第三代人工智能平台Rubin，其技术先进性直接导致上一代Blackwell平台近乎被淘汰，印证了年度迭代规律 [6] - Rubin平台性能显著：推理代币成本降低高达90%，训练混合专家模型所需GPU数量减少75%，新一代Spectrum-X以太网系统能效与稳定性提升400%，并搭载专为智能体人工智能优化的新存储平台 [6][7][8] - Rubin平台的推出预计将导致2026年市场出现针对Blackwell及其他旧款芯片的资产减记，计入亏损，这可能成为人工智能泡沫破裂、英伟达股价崩盘的导火索 [6][8] 资本开支与信用危机风险 - 所有超大规模云服务商需筹措新资金采购Rubin平台，初期依赖的经营性现金流已消耗殆尽，部分企业（如元宇宙平台）被迫通过发行债券维系人工智能资本开支 [10] - 这标志着人工智能行业危机可能演变为信用危机的转折点 [11] - 资产负债表脆弱的企业（如CoreWeave和甲骨文）信用违约互换利差已大幅飙升，违约风险加剧 [11] 未来迭代与增长困境 - 若英伟达在2027年CES推出颠覆性产品，使Rubin平台被淘汰，则除非2026年人工智能营收爆发式增长（目前市场无此预期），否则投入Rubin的大部分资本开支将不得不计提为亏损 [12] - 反之，若英伟达无法维持年度迭代节奏，其估值倍数中隐含的增长预期将难以兑现，股价势必暴跌 [13] 人工智能商业化与盈利挑战 - 人工智能技术落地应用未达预期，绝大多数应用企业无法通过营收增长或成本削减实现盈利，核心症结是商业化变现进度滞后于资本开支需求 [14] - 人工智能资本开支耗资巨大，英伟达在加速器市场具备近乎垄断的定价权，且Rubin是完整解决方案，企业难以脱离其生态 [15] - 在各类创新融资方案助推下，数据中心建设热潮正演变为一场由信贷驱动的人工智能基础设施泡沫 [15] - 若合理核算折旧因素，人工智能行业当前根本无法产生盈利，英伟达因其芯片年度迭代节奏处于此困局中心 [15] Rubin平台的潜在积极影响与市场押注 - 若Rubin平台真能大幅降低代币成本，人工智能应用门槛将显著下降，可能推动行业落地加速，帮助应用企业实现盈利增长 [15] - Rubin平台专为智能体人工智能打造，意味着市场当前押注于智能体人工智能的落地应用 [15] - 未来需重点关注两大趋势：2026年智能体人工智能应用规模是否显著增长，以及相关应用企业能否借此实现盈利 [15] 公司估值与当前核心风险 - 英伟达当前估值依然偏高，市盈率约为46倍，市销率约为24倍，但尚未达到非理性泡沫水平，估值已非首要担忧 [15] - 当前核心风险转向企业运营层面：在客户人工智能商业化变现进度滞后的背景下，英伟达难以持续维系人工智能平台的年度迭代节奏 [16] - 尽管英伟达拥有卓越产品，但当前人工智能行业本质上是一场正处于破裂过程中的、由信贷驱动的基础设施泡沫 [16]