核心观点 - 智飞生物发布2025年度业绩预告，预计归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，同比下降630%至780%，这是公司自2010年上市以来首次年度亏损 [1] - 业绩巨亏主要源于核心产品销售不及预期，以及高企的存货和应收账款计提大额减值准备 [1] - 公司面临严峻的流动性压力，正通过大额贷款和发行债券进行融资以应对资金困境 [7][8] 财务业绩与亏损原因 - 预计2025年归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，扣非净利润亏损105.54亿元至135.41亿元，同比降幅均达630%至780% [1] - 亏损主因是对存货计提减值准备（因市场需求变化、产品近效期/到效期导致可变现净值低于账面价值）以及对应收账款计提信用减值损失 [1] - 公司主要产品市场销售情况不及预期是业绩糟糕的根本原因 [1] 存货问题分析 - 存货问题自2024年开始凸显，当年存货突增至222.4亿元，占流动资产比重54%，同比增长147.49% [5] - 截至2025年前三季度，存货仍高达202.5亿元，占流动资产比重56%，同比仅减少2.16%，问题未明显改善 [5] - 高库存源于公司未能及时察觉行业环境变化，延续了景气周期备货策略，导致资金被大量占用，利润被减值侵蚀 [5] - HPV疫苗在国内市场销售出现转折，已卖不动，大量库存处理成为难题 [5] - 2024年开始铺货的代理产品葛兰素史克带状疱疹疫苗未能复制成功，反而加剧了库存压力 [6] 应收账款问题分析 - 应收账款高企问题显现更早，2021年至2023年应收账款分别为128.7亿元、206.1亿元、270.6亿元，占流动资产比例分别为52%、66%、64% [6] - 高应收账款反映出公司为维持高增长，向终端市场大规模铺货并放宽回款周期，导致现金流不理想 [6] - 公司自2024年开始加强回款管理，当年应收账款降至162.7亿元，占比降至39%，同比下降39.86% [6] - 2025年前三季度应收账款进一步降至128.1亿元，占比35%，同比下降40.10%，但基数仍高，计提的信用减值损失对净利润冲击显著 [6][7] - 分析指出，公司周转效率低，易形成“高库存-高应收-高负债”的恶性循环，库存减值或应收账款坏账超预期会放大亏损 [2] 流动性压力与融资举措 - 公司面临流动性不佳问题，截至2025年三季度末，负债总额167.9亿元，资产负债率36.18%，其中短期借款103.2亿元，但货币资金仅24.98亿元 [7] - 为应对资金压力，公司于2026年1月5日公告，准备申请总额不超过102亿元、期限不超过3年的中长期贷款，用于置换存量融资及补充营运资金 [8] - 该笔贷款动用了公司及大股东家族几乎所有核心资产提供担保，包括实控人及其配偶等提供连带责任担保，以及应收账款质押、子公司股权质押、房产及在建工程抵押等 [8] - 此外，公司于2025年6月26日公告，拟发行不超过60亿元的公司债券，用于满足生产经营与投资需求，优化债务结构 [8]