2025年运营数据 - 2025年旅客吞吐量同比增长5.0% 低于中国民航业整体5.5%的增速[1] - 国内旅客量基本持平 国际旅客量同比增长11%[1] - 表现弱于行业平均 主要受北京大兴国际机场竞争加剧及饱和的航班时刻容量限制[1] - 建议密切关注2026年航班时刻容量的提升情况[1] 新免税合同核心条款 - 新一轮免税合同于2026年2月11日或资产移交日中较晚者开始生效 至2034年2月10日到期[2] - 引入双运营商结构 中国旅游集团中免股份有限公司中标T3航站楼 王府井集团中标T2航站楼[2] - 采用“保底租金加提成”模式 首年保底租金为5.9亿元人民币 高于原合同每年5.6亿元的水平[3] - 后续年份保底租金将根据旅客量的同比变化进行调整[3] - 首年免税销售额的提成率为5% 从第二个计费年起每年增加1个百分点 从第五个计费年起封顶[3] 新合同财务影响与比较 - 基于2025年人均消费160元及原合同有效提成率24%的假设 在静态客流和销售额情景下 新合同下的租金支付较原合同高出约10%[4] - 新模式下租金收入对销售额增长的敏感性降低 但相比原机制 更能激励免税运营商扩大销售额[4] - 鉴于上海等地机场已采用与免税运营商的合资模式 建议关注北京首都国际机场向类似运营结构转型的进展[5] 财务预测与估值调整 - 将2025年和2026年盈利预测下调至亏损3.08亿元和盈利1.22亿元 主要因下调了旅客量增长假设[5] - 引入2027年盈利预测为4.58亿元 假设旅客量同比增长5% 免税销售额同比增长高个位数[5] - 该股交易于0.8倍2026年预期市净率 目标价维持在2.9港元 对应0.9倍2026年预期市净率 有10%上行空间[5]