评级与目标价调整 - 瑞银将艾马克技术评级从“买入”下调至“中性”，但将目标价从38美元上调至55美元 [1] - 评级下调因股价自2025年4月低点已上涨250%，反映了强劲的计算能力增长预期，需权衡成本与风险 [1] 核心业务增长预期 - 瑞银预计2026-2027年计算需求将强劲增长，销售额同比增长预期分别为14%和12%，高于市场预期的9%和9% [2] - 增长得益于计算需求快速增长、SiP/智能手机市场稳定及汽车/工业领域复苏 [2] - 先进封装业务（CoWoS-S/L/R 和 oS）有望在两年内新增10亿美元销售额，占2027年销售额的5%至16% [2] - 公司总计算能力（包括CPU、交换机和网络）占比将从2025年的20%增长至2027年的28% [2] 成熟业务表现 - 公司核心成熟业务增长较为温和，平衡了计算业务的高增长 [3] - SiP业务与苹果业务重叠，2024年底销售额占比分别为49%和31%，汽车/工业业务占比为19% [3] - 瑞银预计2026-2027年各业务将温和复苏：汽车/工业业务增长10%和5%，通信业务增长11%和6%，消费电子业务增长4%和2% [3] 主要风险与制约因素 - 公司正在亚利桑那州建设价值70亿美元的项目，分两期建设，预计2028年投产，2029年开始盈利 [4] - 该项目一期工程（潜在营收10%）耗资35亿美元，可享受35%税收抵免和4.07亿美元政府补助 [4] - 预计从2025年第四季度到2028年，该项目将产生10亿美元的负自由现金流，导致现金收益率低于目前的1% [4] - 其他风险包括：内存价格上涨可能影响PC/智能手机销量；美国GPU能否持续供应中国市场（占2026年销售额的6%）；能否获得台积电的CoWoS-L封装技术或材料供应转移至日月光半导体 [1] 估值依据 - 瑞银下调评级、上调目标价的依据包括：2027年预期市净率为2.5倍（隐含20倍市盈率），2026年预期市净率为2.5倍（隐含15倍市盈率） [4] - 高端产品线（含AI产品）到2027年销售额占比将达到15-20% [4] - 净资产收益率将从2025年的7%提高至2026-2029年的13% [4] - 同业公司日月光半导体目前市盈率为20倍（2026年） [4] - 公司2025-2029年周期性每股收益复合年增长率为33% [4]