文章核心观点 - 国际金价快速上涨对中国黄金的业绩构成了主营业务和会计层面的双重压制，导致其2025年归母净利润预计同比大幅减少55%至65% [1][2] - 公司业绩与金价呈现负相关关系，金价上涨抑制终端消费需求并导致黄金租赁业务产生巨额公允价值变动损失，是业绩下滑的核心原因 [2][3][5][6] - 尽管业绩大幅下滑，但二级市场股价反应相对平淡，市场可能认为金价上涨的影响是阶段性的，并将公司业绩锚定在常态市场水平 [7][8] - 公司当前业绩与股价均处于历史相对低位，未来业绩的恢复取决于金价上涨趋势的扭转或速度放缓 [8][9] 公司业绩与财务表现 - 预计2025年归母净利润为2.86亿元到3.68亿元，同比减少55%至65%，利润中位数3.27亿元创下2018年以来历史新低 [1][2] - 2025年前三季度营业收入同比下滑1.74%，同期伦敦金价上涨47%，显示销量下滑 [5] - 2022年至2024年归母净利润分别为7.65亿元、9.73亿元和8.18亿元，每股收益平均值约0.51元，经营历史相对平稳 [8] - 2025年预计每股收益中位数仅为0.195元，按当前股价8.2元计算，市盈率约42倍，处于偏高水平 [7] 主营业务受金价上涨冲击 - 公司主营业务为黄金珠宝产品的研发、加工与销售，近五年黄金产品营收占比始终保持在98%以上，2025年上半年达98.83% [3][4] - 2025年国际金价大涨64%，创46年新高，显著抑制终端消费需求 [4] - 2025年前三季度，国内黄金消费量682.73吨，同比下降7.95%，其中黄金首饰消费270.036吨，同比下降32.50% [5] - 金价过高导致公司投资类和消费类黄金产品销售均受冲击，终端门店客流减少 [2][5] - 公司整体毛利率长期维持在4%左右，其中高毛利的品牌使用费和管理服务费收入规模较小，对业绩影响有限 [3] 黄金租赁业务造成重大会计亏损 - 公司通过黄金租赁业务获取部分原材料，该业务采用“借金还金”模式 [6] - 由于金价上涨速度明显快于存货周转速度，黄金租赁业务在财务报表中产生巨额公允价值变动损失 [2][6] - 2024年，该业务公允价值变动净收益为-7.25亿元，较2023年同期的-0.34亿元大幅增加 [2][6] - 2025年前三季度，公允价值变动净收益进一步扩大至-8.53亿元，其绝对值甚至大于公司“四费”等刚性成本支出，成为左右利润表的最重要变量之一 [2][6] 二级市场表现与估值 - 业绩预告发布次日，公司股价跌幅仅约1.2%，市场对盈利下滑已充分计价 [7] - 2025年全年，公司股价绝大多数时间在7.9元至8.9元之间窄幅波动，走势相对稳定，未随金价大涨而上涨 [8] - 2025年股价最低价7.56元略高于2024年最低价，股价运行重心有所抬升 [8] - 若以历史常态每股收益0.51元估算，当前股价对应市盈率约16倍，处于合理范围内 [8] 未来展望与关键变量 - 公司经营压力的缓解需要金价上涨趋势扭转或上涨速度放缓 [2] - 一旦金价上涨速率下降或高位滞涨，对主营业务的冲击将边际减弱 [8] - 若高达8亿元以上的公允价值变动负收益减少或消失，公司净利润大概率会回归到过去7亿元以上的水平 [8] - 二级市场的转机需要行业基本面和企业业绩出现实质性改善来配合 [10]