核心观点 - 永辉超市正通过大规模门店调改（学习胖东来模式）和31.14亿元定增融资，在收缩门店规模的同时优化结构与提升能力，旨在结束连续五年亏损并开启新的增长周期，其目标远超简单模仿或扭亏 [2][3] 业绩表现与门店调整 - 公司连续第五个财年亏损，2025年前三季度营收424.34亿元，同比下降22.21%，扣非后归母净利润亏损15.02亿元，2021至2024年已累计亏损95亿元 [4] - 2025年前三季度关闭门店超过325家，门店总数从高峰期约千家缩减至450家，闭店聚焦淘汰低效门店、优化区域布局 [4] - 2025年第三季度关闭104家超市产生损失6.12亿元，平均单店闭店成本近600万元，较2024年持续增加 [4] “胖东来”模式调改进展与效果 - 自2024年6月启动调改，截至2026年1月9日，全国调改门店总数突破300家，覆盖26个省市，目标2026年完成全部门店改造 [5] - 调改核心是商品重构，各调改门店平均淘汰近70%低效商品，引入高潜力新品和胖东来自有品牌商品，部分门店单品淘汰率高达92.3% [5] - 服务与场景同步升级，包括取消强制动线、拓宽过道、增加免费加工服务等，一线员工综合薪资部分涨幅达80% [6] - 调改门店显现积极效果：平均客流增长超80%，60%以上稳定期调改门店盈利超过去5年峰值，2025年国庆期间调改店销售额同比增长超100% [6] - 已调改满6个月的47家门店月坪效达3295元/平方米，高于2800元/平方米的基准，稳态经营调改店毛利率在2025年9月已提升至22.1% [6] - 但单店调改效果尚未传导至整体业绩，2025年上半年营收约299.48亿元，同比下降20.73%，扣非后亏损8.3亿元，创上市以来半年度最大亏损（除2021年） [6] 股东减持与财务压力 - 2025年11月，董事长张轩松及一致行动人拟减持最多9075万股，套现约3.77亿元，副总裁罗雯霞同期减持套现49.89万元 [7] - 京东世纪已于2025年7月减持1.14亿股，套现约6.04亿元，在三季报中已无其持股记录 [7] - 截至2025年9月末，公司资产负债率飙升至88.96%，远高于同行，流动负债178.36亿元，流动资产112.39亿元，流动比率不足0.63，短期偿债压力巨大 [11] - 2025年第三季度经营活动现金流量净额由上年同期8.36亿元转为-0.68亿元，账面货币资金33.58亿元为近3年最低 [11] - 公司自测2025年四季度至2027年总体资金缺口约35.52亿元 [11] 定增融资计划与用途 - 公司抛出规模31.14亿元的定增融资计划，资金主要用于：24.05亿元用于门店升级改造、3.09亿元用于物流仓储升级改造、4亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款 [8] - 门店升级改造项目聚焦新中产客群，优先选择头部店和有潜力的亏损或盈亏平衡门店，测算税后静态投资回收期为4.84年，税后投资内部收益率21.57% [8] - 物流仓储升级改造项目包括将重庆、福州物流中心的常温仓改建为冷库，并在五个物流中心引进自动分拣线、AGV机器人等自动化设备，升级智能管理系统 [8] - 物流仓储升级将覆盖256家门店，占截至2025年9月末门店数量的57% [9] 组织与战略变革 - 2025年3月，名创优品创始人叶国富加入董事会主导变革，公司成立改革领导小组，推出“433”改革规划 [12] - 公司将营运体系调整为“总部-大区-门店”三层架构，全国划分为28个大区 [12] - 2025年6月，前沃尔玛山姆及阿里盒马采购总监佘咸平加盟任副总裁兼首席产品官，9月，王守诚出任CEO，其曾牵头胖东来学习项目调改 [12] - 运营变革核心是“三提两降”：提人效、提业绩、提毛利，降成本、降费用 [13] - 供应链方面大力推动“裸价直采”模式，取消进场费，将账期从90天缩短到45天，2025年上半年已与2860家标品供应商签订裸采合同，生鲜源头采购比例提升至60%以上，供应商淘汰率达40.4% [13] - 商品策略上推出“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”系列，目标三年打造100个亿元级大单品 [13] 行业背景与同行对比 - 2025年商超行业呈现“强者恒强、弱者出局”的分化格局，胖东来成为行业学习的“区域深耕模式”典范 [14] - 步步高自2024年受胖东来帮扶，2025年上半年实现营收21.29亿元，同比增长24.45%，归母净利润2.01亿元，同比增长357.71% [14] - 家家悦完成30家门店调改升级，调改后门店客流、销售及利润增长显著，供应链和商品优化带来毛利率提升 [14] 未来扭亏关键变量 - 调改门店的盈利转化效率：随着规模效应释放与运营效率提升，盈利转化至整体业绩值得期待 [16] - 定增融资的落地与使用效率：资金到位将缓解压力，支撑门店与物流升级，补充流动资金能优化债务结构并降低财务费用 [16] - 供应链与自有品牌的突破：提升自有品牌销售占比将有效提升毛利与商品差异化竞争力，与核心供应商的深度合作影响商品品质与价格优势 [16] - 新团队的战略执行与风险控制：需在快速扩张中保持服务品质与运营效率，平衡激进调改与稳健经营，组织与战略落地仍需时间磨合 [16] - 公司预计2026年调改将进入尾声，导致收入下滑的闭店因素预计消失 [17]