文章核心观点 - 艺龙网（同程系）在行业普遍退出时逆势收购萤火虫小贷，核心逻辑在于通过股权整合与牌照协同，实现金融业务合规升级与生态闭环构建，并为旅游主业赋能，但实际效果存在不确定性 [1] 交易背景与行业环境 - 2026年初，广州市地方金融管理局批复艺龙网全资受让广州市萤火虫小额贷款有限责任公司100%股权 [1] - 交易发生在小贷行业“撤离潮”背景下，因监管要求新发放贷款综合融资成本最晚于2027年底前降至1年期LPR的4倍以内（按2025年12月3%的LPR计算即12%），大量民企背景小贷公司因盈利空间被挤压而退出 [1] 收购的战略逻辑 - 核心逻辑是同程系内部金融资产的优化重组，通过“股权整合+牌照协同”实现金融业务合规升级与生态闭环构建 [1] - 2025年9月，艺龙网通过收购新生支付获得第三方支付牌照，涉及资金约3.3亿元，此次收购萤火虫小贷后，理论上构建起“支付牌照 + 小贷牌照”的核心闭环 [2] - 旨在实现从用户支付到信贷支持的全链路自主运营，降低对外部机构的依赖，并为旅游主业赋能 [1][2] 合规考量 - 2024年底生效的《小额贷款公司监督管理暂行办法》对小贷公司股东资质、股权穿透等提出严苛要求 [2] - 萤火虫小贷此前股权结构复杂，收购将股权统一至同程全资控股的艺龙网名下，简化了股权层级，契合监管穿透式审核要求，化解了部分合规风险 [2][3] 业务协同与潜在价值 - 萤火虫小贷实缴注册资本达6亿元，核心业务是为旅游产业链上下游企业及个人提供普惠金融服务，其“同驿贷”“同易融”等产品与艺龙网的旅游场景存在天然契合点 [3] - 理论上可实现“旅游场景引流 - 金融服务变现 - 用户粘性提升”的正向循环，并开辟传统旅游佣金之外的新收入增量 [3][4] - 金融服务嵌入能提升用户粘性与生命周期价值，消费端分期产品可促进高客单价订单转化，商户端供应链金融服务能增强商户依赖度 [4] - 同程旅行2025年中报显示其流动资产合计216.53亿元，权益合计222.05亿元，具备拓展金融业务的财务基础 [4] 市场反应与财务影响 - 收购消息公布后3个交易日内，同程旅行股价累计上涨5.62%，最高涨至25.42港元，但随后2天内大幅回落至22.48港元 [5][7] - 市场反应反映出投资者认可收购对合规风险的缓解及长期协同潜力，但也对金融业务的盈利兑现与风险管控存在疑虑 [7] - 据第三方测算，2024年同程旅行金融相关收入占公司整体营收比例接近12%，贡献营收约20.8亿元，对应净利润约3.35亿元 [7] - 初步测算，2026-2028年收购的小贷与支付业务对同程系合计净利润贡献预计在0.39亿 - 0.67亿元之间，占同程旅行2024年净利润（约12.8亿元）的3.0%-5.2%，对公司整体盈利影响较为有限 [7] - 券商研报普遍认为，公司核心估值仍依赖旅游主业，金融业务对估值的拉动作用需至少2-3年的业绩验证周期 [7] 竞争优势与资源赋能 - 场景适配性：旅游消费“大额、低频、刚需”的特性与金融服务存在天然契合点，艺龙网作为同程旅行旗下核心平台，月活用户达数亿量级，可实现“场景内自然获客”，获客成本远低于传统小贷公司 [8] - 数据风控：依托OTA生态积累的海量场景数据，可与传统征信数据互补，构建更立体的用户信用画像，提升风险定价能力 [8] - 资金成本：同程旅行作为港股上市公司，融资渠道多元，财务状况稳健，在获取低成本资金方面有优势，且艺龙网自身盈利和现金流可为小贷业务提供初始资本 [8][9] - 集团协同：可共享同程旅行2亿+用户基数；共用大数据、AI、云计算能力，降低小贷业务60%的技术投入成本；依托线下门店、合作酒店等渠道拓展业务；拥有“同程旅行+艺龙网”双品牌背书 [9] 面临的挑战与风险 - 利率压力：在12%的利率上限约束下，净息差空间被大幅压缩，若未来LPR下行，即使低成本资金也可能面临盈利承压 [9] - 需求特性：旅游场景的金融需求存在明显的季节性波动，且旅游消费低频特性导致用户与金融产品互动频次较低 [9] - 资源竞争：金融业务发展需要投入大量技术、人才、资金资源，可能与旅游主业形成资源竞争，若分配不当可能影响主业竞争力 [10] - 市场竞争：面临来自银行（资金成本更低、网点更广）和持牌消费金融公司（杠杆比例更高、产品更丰富）的激烈竞争 [10]