文章核心观点 - 公司在“全人群+全价位+全球化”战略引领下，IP矩阵与产品线持续丰富，渠道稳步拓展，竞争优势夯实 [1] - 尽管25年传统主业受行业景气影响可能弱于预期，但9.9元产品、成人向及出海等新业务表现突出，有望带动25H2收入环比提速，26年延续快速增长 [1] - 公司为新品推广和区域开拓在25年加大投入，阶段性影响盈利，预计26年盈利能力将迎来修复 [1] - 积木车、出海等业务模式跑通，中长期看公司在客群、品类、价格及海外布局上成长空间广阔，作为优质IP商业化平台增长潜力与稀缺性突出，维持“买入”评级 [1][3] 战略与业务进展 - 公司持续推进“三全”战略，IP体系及产品矩阵不断丰富，国内外渠道稳步拓展 [1] - 25年以来商业化IP数量从24年的14个增加至25年的24个，截至25H1在手IP约63个，未来开发空间充足 [1] - 25年推新SKU数量超900个，其中Q4上新节奏明显加快，传统主力产品群星版奥特曼、变形金刚、假面骑士等主要在11-12月推新 [1] - 新业务表现亮眼：25年9.9元星辰版累计推出8弹产品（24年为2弹），成人向产品上新约71款（24年约19款） [1] 海外业务表现 - 公司积极践行全球化战略，海外IP授权丰富，渠道数量快速拓展 [2] - 1H25海外实现营收1.11亿元，同比增长899%，海外收入占比达8.3%，同比提升7.3个百分点 [2] - 分区域看，1H25亚洲（除中国）/北美/海外其他地区营收分别同比增长652%/2136%/595%至0.57/0.43/0.11亿元 [2] - 24年底以来产品亮相多国国际玩具展，凭借产品优势链接全球粉丝，预计25H2海外收入环比进一步起量，26年伴随新IP、新产品及渠道扩张，增长逻辑更为扎实 [2] 新产品与市场机会 - 25年11月起公司正式推出积木车新品类，首批前2弹产品以变形金刚和奥特曼为主题推出盲盒，定价16.9元/盒，性价比优势明显 [3] - 据沙利文预计，25年全球载具类玩具市场规模达1028亿元，是仅次于角色类的第二大玩具市场 [3] - 公司积木车产品采用创新高密度材料与标准连接件，在拼装体验和把玩手感上全面升级，有望在26年贡献新增量 [3] 财务预测与估值 - 考虑到经营节奏波动，下调盈利预测，预计25-27年经调整利润分别为6.50/8.71/11.60亿元（前值7.52/10.31/13.63亿元） [3] - 预计25-27年经调整EPS为2.61/3.50/4.65元 [3] - 参考可比公司彭博一致预期26年15倍PE均值，考虑到公司竞争壁垒深厚、成长路径清晰，给予26年25倍目标PE，对应目标价98.0港币（前值136港币），维持“买入”评级 [3]