文章核心观点 - 2026年初智谱与MiniMax在港交所相继上市，标志着中国大模型行业竞争进入新阶段，其意义超越单纯融资窗口，开启了一种新的产业运行方式[2] - 行业从早期的技术验证和生存能力分化，进入需要规模化探索和高强度资本投入的“头部决战期”，依赖私募融资的模式难以为继，公开市场成为承接长期重投入的必要资本结构[3][5][9][13] - 港股因其制度环境（如18C机制）能更好地接纳高研发投入、长周期且商业化路径尚不成熟的大模型公司，成为AI公司上市的主战场[20][21][22] - 上市带来的稳定资本结构将深刻影响整个AI产业链，促使模型公司研发节奏稳定、上游获得长期订单预期、下游客户增强合作信心，产业链从试水转向围绕长期能力建设的协同阶段[23][24][27] 一、大模型公司，需要换种活法 - 中国生成式AI用户规模截至2025年6月达到5.15亿，普及率36.5%，半年内新增用户超过2.6亿，同时有346款生成式AI服务完成备案，行业已走出概念验证阶段[3] - 行业竞争门槛被推向高资本投入，例如阿里巴巴宣布未来三年投入3800亿元用于云与AI建设，阿里云过去四个季度资本开支达120亿美元[5] - 模型公司面临巨大的研发投入压力，智谱研发开支从2022年的8440万元增长至2024年的21.95亿元，2025年上半年研发开支是当期收入的8倍以上[6][7] - MiniMax的研发投入同样迅速放大，2023年为5436万美元，2024年为1.85亿美元，2024年研发投入约为当年收入的六倍[7] - 风险投资环境收紧，2025年前八个月中国VC融资总额同比下滑36%，大额轮次减少，外资在大中华区AI领域投资活跃度也出现回落，依赖私募融资持续补血的成本变高[9] - 头部竞争加速，模型迭代提速、算力成本上行，若不尽早锁定长期资本，可能错失关键迭代节奏，因此“IPO窗口”在此节点打开[12][13] 二、港股，为何成为AI主战场？ - 大模型公司普遍具有高投入、高不确定性的特征，需要能够承受当前亏损、理解长期不确定性的制度环境[14][20] - MiniMax商业模式依赖订阅、虚拟商品和线上营销，核心产品包括Talkie和海螺AI，其内容互动型收入高度依赖平台生态和合规环境，存在监管与版权诉讼风险[15][16] - 智谱2022年至2024年营收分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元，但亏损持续扩大，2025年上半年净亏损增至约1.9亿元[18][19] - 港交所的“18C”机制为特专科技公司提供了分层框架，允许未达商业化收益门槛（如最近一年收入不低于2.5亿港元）的公司上市，为高投入阶段公司保留了腾挪空间[21] - 对比A股科创板对收入规模要求更直接（如部分标准要求最近一年营业收入不低于5亿元），港股在制度和环境层面更适配大模型公司的需求[21] - 近两年AI公司明显扎堆选择在港上市，包括智谱、MiniMax、壁仞科技、天数智芯、黑芝麻智能、QuantumPharm等，覆盖大模型、算力芯片、智能驾驶等多个赛道[22] 三、资本结构变化下，再看AI产业链 - 上市提供了一种更稳定的“补血机制”，使模型公司能围绕三到五年的周期规划算力投入、模型迭代和团队扩张[23] - 现金流稳定后，行业竞争逻辑可能从“谁能堆得更快”转向“谁能用得更省”，效率开始取代规模成为核心变量[23] - 模型公司因持续披露和财务透明度提高，更像长期可依赖的技术供给方，政企及跨国合作方会将其视作可长期共建的基础设施节点[24] - 稳定的资本结构向上游传导，国产GPU、算力服务商和数据中心厂商将看到长期算力消耗曲线，有助于其做出扩产、软硬协同优化等长期决策[24] - 对下游行业客户（如金融、制造、能源、政务）而言，模型公司上市后财务和治理透明度提高，持续经营能力更清晰，客户会更愿意进行深度嵌入和核心系统合作[25] - 随着模型从对话工具走向Agent，系统在更长时间尺度内执行任务，公开市场的持续约束成为进入关键场景的隐性前提[25][26] - 产业链整体从试水状态，转向围绕长期能力建设的协同阶段，但技术路线、效率提升和商业模式能否跑通仍需在长周期内被检验[27]