文章核心观点 - 智谱AI与MiniMax上市后市值飙升，但极高的市销率与极低的真实流通盘共同构建了当前市值基础，其价值将在未来6个月及12个月禁售期结束后面临真正检验[2][3] - 当前股价走势受“流动性溢价”支撑，而非完全基于基本面，未来股票供给冲击将迫使市场回归业绩、商业化等硬逻辑定价[6][7][8] 一、 市销率与流通盘分析 - MiniMax市销率高达250倍：以收盘市值约1373亿港元及2025年营收年化约5.5亿港元计算得出[3] - 智谱AI市销率高达244倍：以收盘市值约1100亿港元及2025年营收年化约4.5亿港元计算得出[3] - 真实流通盘比例极低：MiniMax真实流通股份仅占5.44%（17,073,200股），智谱AI真实流通股份仅占2.67%（11,737,900股）[3][5] - 流通盘结构：MiniMax超过90%的股份处于禁售状态，基石投资者（如ADIA、阿里、米哈游）认购的16,504,040股锁仓至2026年7月8日[4]；智谱AI现有股东持有91.5%股份为1年禁售期，基石投资者（如高毅、美团）认购了全球发售量的近七成（25,681,600股）为6个月禁售期[5] 二、 未来关键时间节点与潜在供给冲击 - 第一道坎（约2026年7月）：智谱AI基石投资者持有的5.83%股票解禁；MiniMax约50%的股票（包括44.29%的老股东及5.34%的基石）解除禁售，市场可售股票数量将瞬间翻数倍[7] - 第二道大考（约2027年1月）：智谱AI的非控股股东持有的60%以上股票将解除禁售，早期股东套现及员工变现需求可能释放[8] 三、 未来经营与财务表现关注点 - 销售与市场费用控制：智谱2024年及2025年上半年营销费用均超过同期营收[10]；MiniMax销售费用占收入比从2024年的274%大幅降至2025年前9个月的73.6%，并削减了约90%的付费营销开支[10] - 用户与收入基础：MiniMax付费用户从2024年底的65万增长至2025年9月30日的177万，付费率达6.4%[11] - 高昂的研发与算力成本：智谱2025年上半年研发开支15.94亿元，是同期收入1.91亿元的8.3倍；MiniMax 2025年1-9月研发开支1.8亿美元，是同期收入5344万美元的3.37倍[11] - 增长与盈利平衡：公司需要在保持超高速营收复合增长的同时，向市场证明研发成本的边际效益及商业化落地的有效性[11]