文章核心观点 - 聚和材料作为全球光伏导电浆料龙头，正通过巩固光伏主业和跨界布局半导体材料，构建“光伏+半导体”双轮驱动格局，并寻求在港交所上市以支持其战略发展 [1][7][19] 公司业务与市场地位 - 公司是全球光伏导电浆料销售排名第一的制造商，截至2025年9月30日止九个月市场份额为27% [2] - 产品覆盖TOPCon、PERC、HJT及X-BC等全主流技术路线，2025年前九个月TOPCon系列浆料收入占比已达91.5%，与N型电池成为市场主流的趋势高度契合 [2][3] - 光伏导电浆料年产能超2500吨，位居全球首位 [5] 财务表现 - 收入保持稳健增长，2023年、2024年及2025年前九个月收入分别约为102.30亿元、123.90亿元、106.07亿元 [11] - 盈利端承压，毛利率从2023年的9.2%降至2025年前九个月的6.5%，净利率从2023年的4.3%降至2025年前九个月的2.2% [12][14] - 2025年前九个月期内利润为2.34亿元，较上年同期的4.2亿元下降44% [12][14] - 经营活动现金流持续为负，2023年、2024年及2025年前九个月经营活动现金流净额分别为-26.7亿元、-9亿元、-34.6亿元 [17] - 截至2025年9月末，公司负债总额68.1亿元，资本负债比率升至58.5% [17] 研发与供应链 - 研发投入巨大，2023-2025年前九月累计研发投入超20亿元，拥有236名研发人员，占员工总数的32%，持有141项国内专利及247项国际专利 [5] - 在少银化、无银化技术上领先，2025年3月银包铜导电浆料实现吨级量产并开启商业化出货，纯铜浆料已完成研发、试制及小批量交付 [5] - 通过垂直整合强化供应链，收购江苏聚有银后启动千吨级电子级银粉产业化项目，成为国内光伏导电浆料企业中银粉产能最大的企业 [5] 行业与市场前景 - 全球光伏导电浆料市场规模从2020年的147亿元增长至2024年的504亿元，预计2029年将增至1145亿元，2025-2029年复合年均增长率达16.2% [6] - 海外市场（东南亚、中东、印度等）是重要增长点，其市场规模2024年达39亿元，预计2029年将增至174亿元，复合年均增长率高达36.3% [6] - 中国空白掩膜版（半导体材料）市场规模2024年达29亿元，预计2029年将增至76亿元，2025-2029年复合年均增长率达25.1% [8] 半导体业务布局 - 公司拟以约34.5亿元人民币收购韩国SK Enpulse的空白掩膜版业务，已完成标的资产分立，预计2026年一季度或前后完成收购 [7] - 收购完成后计划在上海建设新生产设施，加速空白掩膜版本土化量产 [7] - 光掩膜版是光刻工艺核心材料，占半导体材料成本的13%，是第三大半导体材料，空白掩膜版技术壁垒高、价值集中 [8] 客户与供应商结构 - 客户与供应商集中度较高，2023-2025年前九个月，前五大客户收入占比均超过53%，前五大供应商采购占比介于60.4%-86.5%之间 [18] - 主要客户涵盖全球前十光伏电池制造商 [18] 未来发展重点 - 后续发展关键变量包括：少银化产品（如纯铜浆料）的商业化进度及客户认证；收购SKE空白掩膜版业务的交割进度、整合效果及国内产能建设；现金流状况的改善能力 [19]