关键矿产行政令政策分析 - 特朗普总统依据《贸易扩展法》第232条款签署关键矿产进口行政令，认定其构成国家安全威胁，但暂未立即实施关税措施，设定了180天谈判窗口期 [2] - 该行政令释放了相对缓和的监管信号，与先前对精炼铜产品直接加征50%关税的案例形成对比，当前政策更侧重于针对稀土类产品的精准管控，未将贵金属列为直接调控对象 [2] - 此举反映出“谈判优先于征税”的政策思路，为市场提供了适应空间，相较于广泛关税措施，对贵金属等领域冲击较小 [2] 白银市场状况与风险 - 白银价格自圣诞节以来上涨约25%，但同期ETF却净流出约1800万盎司，显示市场出现罕见的价量背离 [1][10] - 白银市场出现多重预警信号：价格大幅脱离基本面预测，ETF持续呈现资金净流出，工业需求承压，且非美地区供应趋于宽松 [1] - COMEX白银库存已从10月初约5.3亿盎司的高点下降约1亿盎司至约4.3亿盎司，今年1月以来库存流出明显加速，近期日均流出量接近200万盎司 [3] - 当前COMEX白银库存仍较2024年美国大选前水平高出约1.25亿盎司，这一库存增量约相当于全球全年白银矿产供应量的15% [3] - 类似趋势也出现在铂族金属市场，COMEX铂金库存目前仍比选举前高出约52.5万盎司（增幅近5倍），钯金库存则较选举前水平高出约17万盎司 [6] 白银工业与投资需求变化 - 工业需求正面临日益严峻的压力，白银原材料成本已占据太阳能电池板总售价的约30%，成本压力进一步凸显 [7] - 随着银价持续攀升，成本压力可能在未来数年威胁高达5000-6000万盎司的太阳能产业需求 [7] - 多家领先光伏企业相继宣布将加速推进“以铜代银”的技术替代方案，相关产能转换预计自第二季度起逐步落实 [7] - 投资端需求结构发生显著变化，尽管2025年全球白银ETF持仓量增长2.78亿盎司，同比增幅达27%，但自去年年末以来市场呈现明显的价量背离 [10] - COMEX管理资金净多头头寸自12月中旬以来持续缩减，反映机构投资者态度正转向谨慎 [10] 白银供应与市场结构 - 随着更多白银库存从纽约转移至伦敦，现货市场流动性得到改善，这一趋势已开始缓解远期市场的紧张结构 [11] - 根据LBMA数据，自去年9月以来伦敦金库白银总持有量已增加约1.04亿盎司，规模与同期COMEX库存减少量相近 [11] - 其中可自由流通（非ETP持有）的白银库存增幅约为6000万盎司，已从9月底的1.36亿盎司低点回升 [11] 黄金市场前景与驱动因素 - 摩根大通更倾向于黄金而非白银，并对黄金持有更强的看涨信心 [14] - 今年以来，黄金ETF持续呈现稳定资金流入，投资者正转向黄金以对冲多项关键风险 [14] - 央行购金需求展现出显著韧性，2025年9月、10月和11月的月度净购金量均超过40吨，构成去年最强劲的季度表现 [14] - 巴西央行自2021年中以来首次于9月重启购金，至11月底累计增持超40吨；波兰央行在2025年购买近100吨黄金，将黄金占外汇储备比例提升至30%左右，且其行长正寻求批准进一步增持150吨 [14] - 当前黄金价格已较摩根大通的基准预测提前约一个季度运行，该行此前预计金价在2026年第四季度方能达到平均5000美元/盎司的水平 [14] - 根据摩根大通2025年5月的分析，仅将外国持有美国资产的0.5%配置转向黄金，即相当于每季度约170亿美元的增量需求，便可能推动金价上涨6000美元 [14]