智飞生物业绩与困境 - 公司2025年业绩预报显示，扣非净利润预计下滑630%-780%，归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，这是其自2010年上市以来首次年度亏损 [3] - 公司业绩高度依赖代理业务，2022年至2024年，代理产品在总营收中占比持续超过90% [9] - 公司营收在2023年达到峰值529.18亿元后，2024年直接腰斩至260亿元，而归母净利润在2024年已降至20亿元，回到2018年水平 [3][6][8] 代理模式与HPV疫苗销售剧变 - 公司增长曾高度依赖独家代理默沙东HPV疫苗，2016年营收不足5亿元，2023年飙升至529.18亿元，净利润达80.70亿元 [3] - 2023年公司与默沙东续签了总额超980亿元的九价HPV疫苗采购协议 [5] - 然而，2024年公司需向默沙东支付逾326亿元，但当年营收仅260亿元，采购承诺远高于实际收入 [7] - HPV疫苗销售断崖式下滑：2024年，代理的四价HPV疫苗批签发量同比下降95.49%，九价同比下降14.8% [18] - 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量骤降至0（2024年同期为46.6万支），九价HPV疫苗批签发量同比减少76.8%，从1827.2万支降至423.9万支 [20] - 2025年前11个月，国产与进口HPV疫苗产品批签发总和仅24批，市场严重萎缩 [20] 行业性挑战：需求萎缩与价格战 - 核心城市HPV疫苗接种率接近饱和，2024年中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率达27.43%，远低于欧美国家约67%的接种率 [16][17] - 国产疫苗低价竞争：万泰生物国产九价HPV疫苗售价499元/支，而智飞代理的进口九价疫苗售价1318元/支，国产定价不到进口一半 [12] - 二类苗价格战惨烈：二价HPV疫苗中标价从2022年的246元/支暴跌至2025年的27.5元/支，降幅近90% [30] - 高价值疫苗如九价HPV和带状疱疹疫苗也通过“打一赠一”等方式变相大幅降价 [30] - 一类苗市场面临采购模式变革，疾控中心转向“纯销模式”，企业无法向渠道压货，库存消化压力大 [31] - 整体“疫苗犹豫”现象蔓延，成人疫苗市场持续疲软，2020-2023年中国年均流感疫苗接种率不足4%，老年人群不足5% [33][34] 财务与运营风险 - 截至2025年第三季度，公司存货已达202.46亿元，超过前三季度总营收的两倍 [21] - HPV疫苗通常只有3年保质期，公司在2023年大规模采购的疫苗即将在2026年迎来大规模过期 [22] - 2025年前三季度，A股14家疫苗上市公司中，仅4家归母净利润正增长，行业毛利率平均下跌10个百分点 [26] 行业现状：同质化竞争与转型努力 - 国内疫苗研发管线高度集中，企业在HPV疫苗、肺炎结合疫苗、带状疱疹疫苗等赛道扎堆布局，导致严重同质化竞争 [28] - 同质化导致上市即陷入价格战，难以构筑可持续竞争壁垒，严重侵蚀行业利润 [29] - 2025年前三季度，疫苗行业研发费用率保持在相对高位且同比上升，显示企业努力寻求转型 [28] - 行业龙头亦受冲击，研发出国产九价HPV的万泰生物2025年前三季度营收同比双位数下滑，归母净利润亏损近2亿元 [27] 未来出路：出海与创新 - 出海成为重要驱动力：沃森生物的13价肺炎疫苗2024年海外营收达5.7亿元，万泰生物的二价HPV疫苗2024年海外营收2.16亿元 [38] - 创新与差异化是关键：康希诺生物凭借国产四价流脑结合疫苗，在2025年前三季度成为少数营收和净利润均维持增长的企业之一 [40] - 未来竞争焦点将集中在mRNA新技术平台、多联多价疫苗、治疗性疫苗等前沿领域 [40] - 行业正进入洗牌阶段，资源将向具备持续创新能力和国际化布局的头部企业聚集 [41]