核心观点 - 华源证券维持华润电力“买入”评级 公司2025年前三季度受益于煤价高位回落 火电子公司业绩实现高增长 尽管2026年面临电价下滑与电力现货市场推行等挑战 但公司凭借“重负荷”开发策略、优秀运营能力及新能源机组投产 有望增强业绩韧性 同时 集团“十五五”强调高质量发展 新能源业务分拆上市如成功 将显著缓解资本压力 支撑长期转型 [1] 2025年前三季度业绩分析 - 公司全资子公司华润电力投资有限公司（境内火电平台）2025年前三季度归母净利润同比增长31.71% 较上半年增速3.99%大幅提升 单三季度归母净利润同比增长77.89% [2] - 2025年7-9月火电售电量同比增长4.7% 预计三季度业绩高增主要受益于电量增长 [2] - 2025年秦港动力煤5500大卡均价为697元/吨 同比下降158元/吨 降幅18% 在全年较低的煤价水平下 预期公司2025年业绩平稳落地 [2] - 2025年公司售电量增长主要受益于风电与光伏的装机增长 分电源看 火、风、水、光售电量分别为1578亿千瓦时、437亿千瓦时、21亿千瓦时、132亿千瓦时 分别同比增长1.3%、16.4%、35.9%、55.5% [2] - 全年售电量增量主要在风电与光伏 分别贡献51%、32%的增量 售电量增量或主要系装机增长 [2] 2026年行业与公司面临的挑战 - 在电力供需边际宽松、煤价下跌的情况下 预计多省2026年度电价有所下滑 同时年度交易比例大幅下降 [3] - 2026年度交易电价的下滑或与容量电价提升、现货市场的推广、售电公司的过度竞争三方面非常态因素有关 [3] - 预计在2026年煤价无较大下降空间的情况下 点火价差的下降或致火电利润承压 [3] - 即便政策对存量新能源提供较多保护 但在电力现货市场中 其交易电价与弃电量仍将迎来大考 [3] - 2026年或为电力市场最为混沌的一年 [3] 公司的竞争优势与发展策略 - 公司历史上“重负荷”的开发战略或为其新能源入市提供相对优势 [3] - 公司优秀的管理机制与运营能力或是其穿越周期的重要保障 [3] - 公司2025年有10GW新能源装机目标 预计7GW煤电权益新增装机 结合公司优秀的管理能力 预计新投机组将为公司在行业下行期增强业绩的抵抗力 [4] - 华润集团在“十五五”工作中强调“质”要更高、“量”要再进 全力争取最佳经营业绩 分析认为“质”或优于“量” 并且预计集团将延续其市场化经营基因 [4] 新能源业务分拆上市计划 - 公司新能源业务分拆上市（深交所主板）已于2025年3月受理 2025年4月问询 并于2025年12月更新财务资料 [4] - 本次上市计划募资245亿元支持集团新能源发展 若成功上市 有望明显减轻华润电力资本开支压力 [4]