报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 华润电力具备优秀管理机制与运营能力，是穿越周期的重要保障，拟拆分新能源回A上市有望提升估值，当下煤价下跌背景下火电资产也有望释放盈利弹性 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 华润集团与华润电力概况 - 华润集团为四大驻港央企之一，有红色与市场双重基因，业务涵盖6大领域，华润电力是其旗下唯一电力主体 [7][14] - 华润电力上市以来未亏损，2004 - 2024年摊薄ROE均值11.49%，比华能国际高4.72个百分点，累计分红544亿港元，占累计归母净利润41% [7][16] - 2024年底可再生能源权益装机占比近50%，2021年提出十四五新增可再生能源装机4000万千瓦，预计至十四五末占比超50% [7][19] 市场表现 - 行业无正向利好时股价有更强支撑，行业基本面改善时显著跑赢同行，在火电修复和绿电重估逻辑中表现出色 [7][19] 新能源板块 - 是最早转型的火电公司，2024年底可再生能源并网权益装机3418.8万千瓦，占比47.2%，风电利用小时高于全国平均和同类企业 [27][32] - 2024年可再生能源板块归母净利润92.28亿港币，核心利润90.29亿港币，单位装机盈利能力远超绿电龙头 [35] - 存量机组单位装机现金流优于行业均值，2024年应收款项仅增加约17.5亿港币 [36] - 2025年3月华润新能源计划在深交所主板IPO申请获受理，拟募资245亿人民币，分拆上市有望提升新能源业务估值和拓展业务 [38][40] 火电板块 - 资产盈利能力优秀，市场化基因浓、激励措施到位，煤电选址有市场化特点，位于沿海和中部省份 [47] - 火电装机第一大省为江苏，热电联产机组占比超70%，2022 - 2024年度电利润较华能国际高0.032元/千瓦时 [48][52] - 单GW员工数量较华能国际减少约30% [54] - 未来煤电定位转型，若燃料成本传导更好、容量电价占主体，业绩稳定性将提升，估值有望提高 [58] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年火电机组分别投产700、300、100万千瓦，风电机组分别投产500、500、500万千瓦，光伏机组分别投产500、600、700万千瓦，平均入炉煤价分别下降7%、1%和1% [9][59] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为152.7、158.5、166.4亿港元，当前股价对应PE分别为6.8/6.6/6.3倍，低于可比公司 [6][8][59]

公司装机容量情况 - 截至2024年12月31日，公司有50座燃煤发电厂、205座风电场、174座光伏电站、20座水电站和6座燃气发电厂，总权益并网装机容量为72,433兆瓦[3][7] - 2024年总权益并网装机容量中，27.3%位于华中地区，23.7%位于华东地区，14.0%位于华南地区，13.2%位于华北地区，10.6%位于西北地区，5.8%位于东北地区，5.4%位于西南地区[3][7] - 2024年风电、水电及光伏发电权益并网装机容量合共34,188兆瓦，占总权益并网装机容量约47.2%[3][7] - 截至2024年12月31日，公司的管理并网装机容量为82,441兆瓦，权益并网装机容量为72,433兆瓦[29] - 截至2024年12月31日，公司可再生能源权益并网装机容量为34,188兆瓦[29] - 2024年公司权益并网装机容量72,433兆瓦，可再生能源权益并网装机容量34,188兆瓦，占比47.2%[62][65] - 公司2020 - 2024年权益装机容量分别为43,365、52,581、59,764、72,433兆瓦[24] - 公司2020 - 2024年可再生能源权益装机容量分别为11,238、17,004、22,597、15,441、34,188兆瓦[26] 公司财务数据关键指标 - 2024年基本每股盈利为2.97港元，营业额为105,284,283千港元，公司拥有人应占利润为14,388,447千港元[11] - 2024年每股股息为1.19港元，若建议获股东大会决议通过，全年总派息金额为57.66亿港元，派息率为40%[11][12][13] - 2024年非流动资产为308,606,941千港元，流动资产为53,857,440千港元[11] - 2024年非流动负债为149,286,196千港元，流动负债为93,226,146千港元[11] - 2024年公司拥有人应占权益为99,151,499千港元，总资产为362,464,381千港元[11] - 2024年现金及现金等价物为5,834,307千港元，银行及其他借贷为190,366,783千港元[11] - 公司2020 - 2024年本公司拥有人应占权益分别为85,803、88,992、82,239、84,974、99,151百万港元[19][20] - 至2024年底，公司总资产为3,625亿港元[62][65] - 2024年公司全年营业额1,052.84亿港元，同比增长1.9%[63][65] - 2024年公司拥有人应占利润为143.88亿港元，每股基本盈利为2.97港元[63][65] - 2024年公司可再生能源业务核心利润贡献为92.28亿港元，同比减少5.1%[63][65] 公司各电厂装机及权益情况 - 江苏常熟电厂装机容量1,950.0兆瓦，有效权益100.0%，权益装机容量1,950.0兆瓦[31] - 江苏国能太仓电厂装机容量1,200.0兆瓦，有效权益40.0%，权益装机容量480.0兆瓦[31] - 江苏华鑫电厂装机容量660.0兆瓦，有效权益72.0%，权益装机容量475.2兆瓦[31] - 江苏南京板桥电厂装机容量660.0兆瓦，有效权益79.0%，权益装机容量521.4兆瓦[31] - 南京分布式光伏装机容量3.2兆瓦，权益装机容量3.2兆瓦，有效权益100.0%[34] - 河南登封装机容量1840.0兆瓦，权益装机容量1380.0兆瓦，有效权益75.0%[34] - 河南古城装机容量600.0兆瓦，权益装机容量600.0兆瓦，有效权益100.0%[34] - 河南焦作装机容量1320.0兆瓦，权益装机容量1320.0兆瓦，有效权益100.0%[34] - 河南首阳山装机容量1200.0兆瓦，权益装机容量1020.0兆瓦，有效权益85.0%[34] - 河南郑州航空港气电装机容量82.2兆瓦，权益装机容量49.3兆瓦，有效权益60.0%[34] - 河南唐河风电装机容量379.0兆瓦，权益装机容量341.1兆瓦，有效权益90.0%[36] - 河南舞钢风电装机容量76.0兆瓦，权益装机容量76.0兆瓦，有效权益100.0%[36] - 河南新县风电装机容量22.5兆瓦，权益装机容量22.5兆瓦，有效权益100.0%[36] - 河南信阳恒明风电装机容量14.0兆瓦，权益装机容量14.0兆瓦，有效权益100.0%[36] - 广东广州热电装机容量600兆瓦，权益装机容量600兆瓦，有效权益100%[37] - 广东深汕装机容量2000兆瓦，权益装机容量2000兆瓦，有效权益100%[37] - 湖北装机容量2000兆瓦，权益装机容量2000兆瓦，有效权益100%[39] - 湖北仙桃装机容量1320兆瓦，权益装机容量1320兆瓦，有效权益100%[39] - 湖北宜昌装机容量700兆瓦，权益装机容量700兆瓦，有效权益100%[39] - 广东云浮装机容量660兆瓦，权益装机容量528兆瓦，有效权益80%[37] - 广东清远佛冈风电装机容量224.2兆瓦，权益装机容量183.8兆瓦，有效权益82%[37] - 湖北红安风电装机容量150兆瓦，权益装机容量123兆瓦，有效权益82%[39] - 湖北宜城绿泽风电装机容量75兆瓦，权益装机容量64.1兆瓦，有效权益85.5%[40] - 湖北枣阳白鹭风电装机容量40兆瓦，权益装机容量28兆瓦，有效权益70%[40] - 河北省渤海新区装机容量700兆瓦，有效权益100%，权益装机容量700兆瓦[43] - 河北省沧州热电装机容量660兆瓦，有效权益95%，权益装机容量627兆瓦[43] - 山东省菏泽装机容量1200兆瓦，有效权益90%，权益装机容量1080兆瓦[44] - 山东省德州风电装机容量150兆瓦，有效权益100%，权益装机容量150兆瓦[44] - 河北省曹妃甸装机容量2600兆瓦，有效权益51%，权益装机容量1326兆瓦[43] - 山东省东营光伏装机容量974.7兆瓦，有效权益55%，权益装机容量536.1兆瓦[44] - 河北省承德围场风电装机容量246兆瓦，有效权益100%，权益装机容量246兆瓦[43] - 山东省海阳风电装机容量300兆瓦，有效权益100%，权益装机容量300兆瓦[44] - 河北省阜城风电装机容量60兆瓦，有效权益100%，权益装机容量60兆瓦[43] - 山东省龙口光伏装机容量100兆瓦，有效权益100%，权益装机容量100兆瓦[44] - 内蒙古磴口装机容量600.0兆瓦，有效权益75.0%，权益装机容量450.0兆瓦[46] - 辽宁锦州装机容量1320.0兆瓦，有效权益50.0%，权益装机容量660.0兆瓦[46] - 广西贺州装机容量2000.0兆瓦，有效权益100.0%，权益装机容量2000.0兆瓦[47] - 浙江温州装机容量2030.0兆瓦，有效权益55.0%，权益装机容量1116.5兆瓦[47] - 贵州六枝装机容量1320.0兆瓦，有效权益49.0%，权益装机容量646.8兆瓦[49] - 山西宁武装机容量700.0兆瓦，有效权益50.0%，权益装机容量350.0兆瓦[49] - 内蒙古京能五间房装机容量1320.0兆瓦，有效权益30.0%，权益装机容量396.0兆瓦[46] - 广西苍梧风电二期装机容量50.0兆瓦，有效权益90.0%，权益装机容量45.0兆瓦[47] - 浙江温州特鲁莱装机容量660.0兆瓦，有效权益40.0%，权益装机容量264.0兆瓦[47] - 山西岚县光伏装机容量30.0兆瓦，有效权益51.0%，权益装机容量15.3兆瓦[49] - 湖南涟源电厂装机容量600兆瓦，权益装机容量600兆瓦，权益占比100%[50] - 安徽阜阳电厂装机容量2600兆瓦，权益装机容量1040兆瓦，权益占比40%[50] - 宁夏海原风电装机容量710兆瓦，权益装机容量710兆瓦，权益占比100%[50] - 甘肃常乐电厂装机容量2000兆瓦，权益装机容量680兆瓦，权益占比34%[52] - 黑龙江富锦风电装机容量125兆瓦，权益装机容量125兆瓦，权益占比100%[52] - 陕西宝鸡风电装机容量200兆瓦，权益装机容量200兆瓦，权益占比100%[52] - 云南红河水电装机容量210兆瓦，权益装机容量147兆瓦，权益占比70%[52] - 湖南鲤鱼江电厂装机容量600兆瓦，权益装机容量360兆瓦，权益占比60%[50] - 安徽洲来风电装机容量200兆瓦，权益装机容量160兆瓦，权益占比80%[50] - 甘肃肃北风电装机容量200兆瓦，权益装机容量120兆瓦，权益占比60%[52] - 四川鸭嘴河水电装机容量260.0兆瓦，权益装机容量132.6兆瓦，有效权益51.0%[53] 公司项目建设与并网情况 - 2024年公司获得13,584兆瓦可再生能源项目建设配额[68] - 2024年公司推进“新疆 - 重庆输电”6,100兆瓦基地项目和900兆瓦海上风电项目等重点项目建设[68] - 2024年公司7,788兆瓦可再生能源项目并网[68] - 2024年获取可再生能源开发建设指标13,584兆瓦[70] - 2024年新并网可再生能源项目7,788兆瓦[70] 公司业务运营指标变化 - 2024年战略新兴业务营收同比增长12.6%[69][71] - 2024年供电煤耗同比降低1.23克/千瓦时[69][71] - 2024年公司资产负债率同比降低0.7个百分点[69][71] 公司研发与创新情况 - 2024年研发投入强度同比增长89%[73][75] - 2024年新增6个科创平台，新增授权专利约240项[73][75] 公司社会责任与公益活动 - 2024年助力业主单位减少二氧化碳排放超34万吨/年，万元产值综合能耗同比下降3.96%[77][78] - 2024年完成绿证交易1020万张、绿电交易67.4亿千瓦时、碳交易369万吨[77][78] - 2024年为全国31个市县约2.7亿平方米居民区提供供暖[80] - 2024年公司在多地开展公益活动，第二批7间“能量教室”在贵州、四川、甘肃等地落成[82] - 2024年迎峰度冬期间公司为全国31个市、县约2.7亿平方米居民供暖[82] 公司未来发展规划 - 2025年是“十四五”收官之年，也是构建新型能源体系的关键时期[84][87] - 2025年公司将围绕绿色低碳转型和可持续发展，优化三大业务能力，构建新型能源体系[85][87] 公司人员任职情况 - 史宝峰先生53岁，2021年9月至2023年4月任公司执行董事兼总裁[92][93] - 王波先生50岁，2022年5月至2024年11月任公司副总裁[97][98] - 宋葵先生56岁，2023年5月起加入公司，任执行董事及董事会副主席[101][102] - 周波先生56岁，2023年10月任公司非执行董事及审核与风险委员会成员，1989年9月加入华润[105][107] - 张应中先生58岁，2023年10月任公司非执行董事及提名委员会成员，2007年9月加入华润[110][111] - 李传吉先生55岁，2024年10月任非执行董事及审核与风险委员会成员，1992年8月加入华润，2020年12月至2024年8月任副总裁[114][115] - 曾俊先生52岁，2025年2月任非执行董事及审核与风险委员会成员，2013年2月加入华润[119][120] - 梁爱诗女士86岁，2010年4月任公司独立非执行董事，1968年成为香港最高法院律师[124] - 梁爱诗女士1993 - 1997年为廖黎李律师行高级合伙人，2006年底恢复在该行执业[124] - 梁爱诗女士2009年11月30日 - 2021年6月24日任俄铝联合公司独立非执行董事[124] - 梁爱诗女士2016年7月20日 - 2022年7月18日任中国人寿独立非执行董事[124] - 梁爱诗女士2017年6月 - 2023年6月任中国石油独立非执行董事[124] - 梁爱诗女士1989年任广东省人大代表，1993年任第八届全国人大代表，1994年任香港事务顾问[125] - 梁愛詩女士86歲，2010年4月獲委任為公司獨立非執行董事，曾於1997年7月至2005年10月任香港特區首任律政司司長[127] - 錢果豐博士73歲，2010年4月獲委任為公司獨立非執行董事，曾於2007年8月至2021年5月擔任恒生銀行董事長及獨立非執行董事[131][135] - 蘇澤光先生80歲，2014年6

文章核心观点 华润电力（宁武）有限公司申请“一种原煤仓库量确定方法、系统、设备及介质”专利，该专利可准确把控储藏仓容量高度并准确计算原煤仓库量，保障机组稳定运行 [1] 公司信息 - 公司成立于2014年，位于忻州市，从事电力、热力生产和供应业 [2] - 企业注册资本1.047亿人民币 [2] - 公司参与招投标项目2900次，有专利信息37条，拥有行政许可19个 [2] 专利信息 - 专利名称为“一种原煤仓库量确定方法、系统、设备及介质”，公开号CN 119831491 A，申请日期为2024年12月 [1] - 方法包括对储藏仓布设至少两个红外传感器，根据传感器信号确定原煤计算方案，基于方案确认原煤仓库量 [1] - 该专利可准确把控储藏仓内容量高度，计算当前煤量是否充足，提醒上煤，保障机组稳定运行，保证计算多样性和结果准确性 [1]

纪要涉及的公司 华润电力控股有限公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩概要** - 2024年股东应占利润143.88亿港元，同比增长30.8%；2024年度股息建议每股1.19港元，全年派息率维持40% [3] - 燃料成本下降使火电盈利大幅上涨，核心盈利贡献46.39亿港元，较去年同期增长28.5%；可再生能源业务因平价项目增多等因素，核心盈利贡献92.28亿港元，同比减少5.1%，但盈利能力仍居行业前列 [3] 2. **经营回顾** - **可再生能源业务** - 2024年底权益并网装机容量72433兆瓦，其中可再生能源并网权益装机34188兆瓦，占比47.2%，比2023年底提升6.5个百分点；火电并网权益装机38245兆瓦，占比52.8% [5] - 2024年可再生能源受电量522.3亿千瓦时，同比增长19.2%，占比25.2%；核心利润贡献92.3亿港元，同比减少5.1%，占比66.5% [5] - 2024年风电受电量438亿千瓦时，同比增长10.5%，平均利用小时数2331小时，同比下降4.9%，高于全国平均水平；光伏项目受电量69.2亿千瓦时，同比增长141.5%，电站平均利用小时数1415小时，同比下降4.4%，高于全国平均水平204小时 [6] - 2024年可再生能源市场化交易电量占总受电量比例较去年同期增加6.3个百分点，达到43.6%；风电不含税平均上网电价每兆瓦时437.5元人民币，同比下降5.3%；光伏不含税平均上网电价每兆瓦时317.9元人民币，同比下降10.8% [6] - **火力发电业务** - 2024年附属燃煤电厂受电量1554亿千瓦时，同比增长4.0%，利用小时数4625小时，同比下降1.2%，高于全国火电行业平均水平225小时 [7] - 2024年附属燃煤电厂平均标煤单价922.1元每吨，同比下降6.6%，平均供电煤耗295.25克/千瓦时，同比减少约1.92克或0.65%，平均受电单位燃料成本276.2美元每兆瓦时 [7] - 2024年火电市场化交易电量占附属火电厂售电量的99.2%，同比增加0.2个百分点；附属燃煤电厂不含税平均上网电价413.8元每兆瓦时，同比下降2.7% [7] 3. **财务业绩** - 公司核心盈利贡献138.7亿港元，同比增长4.0%，其中可再生能源业务核心盈利贡献92.3亿港元，火电业务核心盈利贡献46.4亿港元 [8] - 截至2024年底，银行及其他借贷1903.7亿港元，其中不超过一年期借贷占26.4%，一年到两年借贷占19%，两年到五年借贷占24.2%，超过五年期借贷占30.4%；国内商业银行提供的贷款占比83.5%，锁定利率的借贷占比15.1%，其余1.4%为境外浮动利率借款；人民币借贷约占全部借贷的98.6%，外币借贷约占1.4% [8] - 2024年底，公司有息负债率61.3%，资产负债率66.9%，资产负债对总权益比153.6%，全年一倍的对现金预期的负债为8.1倍，平均借贷成本2.58%，同比减少0.47个百分点 [8] - 2024年现金资本支出534亿港元，其中376.5亿港元用于可再生能源项目投资，98.01亿港元用于火电基础设施建设，36.4亿港元用于综合能源及其他项目建设，约14.5亿港元用于运营发电机组技术改造升级，9.1亿港元为支付内蒙古煤电一体化项目煤矿款 [9] - 预计2025年全年资本支出约568亿港元，其中约420亿港元用于可再生能源项目投资，约95亿港元用于火电基础设施建设，约15亿港元用于运营发电基础设施技术改造升级，约3亿港元用于支付煤电一体化煤矿项目尾款，其余约35亿港元用于综合能源和其他项目建设等 [9] 4. **未来发展方向** - 围绕预设脱碳转型与可持续发展，谋划清洁高效发电、综合能源服务、能源科技创新三大业务领域 [9] - 加速推动绿色转型，优化投资布局，聚焦优质资源获取，加大重大项目谋划，深化“一省一策”，关注政策和市场动态，调整投资策略，提升指标奉公转化力，保障重点项目高效推进 [10] - 加快推进综合能源布局，在医药化工、医院、公共建筑、交通枢纽等应用场景实现突破，通过光储充多元素融合布局虚拟电厂，提升分布式光伏储能充换电、节能降碳服务等业务的综合收益 [10] - 加强技术创新和方案升级，打造高质量标杆示范项目，塑造华润电力综合能源品牌 [11] - 加强科技研发投入，聚焦可再生清洁发电、布局全面技术、海洋新兴产业三大领域，攻关发电业务数字化及智能化、新型电力系统主动支撑技术方向，确保全年重大科研项目立项，加强研发投入强度 [11] 5. **问答环节要点** - **新能源全面入市影响及发展思路**：新能源全面市场化是大势所趋，短期项目收益可能波动，长期有利于行业健康发展；公司认为既是挑战又是机遇，会坚持回报底线，提升市场研判能力，推进厂站设计水平，重点参与大基地项目，巩固新型能源领域优势 [15][16][17] - **2025年火电市场交易电价签约情况**：2025年公司火电完成年度中长期交易电量1381亿千瓦时，占全年预计总售电量比例约69%，剩余电量通过月度中长期和现货交易售出；年度中长期电价（包含容量电价类）比基准电价上浮9% [17] - **燃料采购情况**：2024年末以来国内煤炭市场供需形势变化，价格持续下跌，预计2025年全国煤炭市场供需宽松平衡，北方港5500大卡市场煤平舱价在670左右波动；预计公司2025年单位燃料成本较2024年下降7 - 8%，公司会根据政策和市场动态调整长期合同比例 [18][19] - **中东部新能源建设**：公司会继续坚持高质量发展原则，加强中东部新能源建设，该地区电力需求旺盛、电价承受能力高、绿电需求旺盛，开发新能源项目可提供更高回报水平 [20] - **广东煤价电价情况**：火电年度中长期电量电价已锁定，月度和现货会根据电力供需、市场规则和煤炭价格走势波动；目前煤炭供应宽松，价格下跌，预计煤电价差乐观，火电盈利能力稳定 [21][22] - **2024年新投产新能源项目市场化交易比例**：根据各省市场化交易规则不同，在45% - 65%区间 [24] - **容量电价与火电报价关系**：容量电价和电量电价是不同电价机制，无直接关联；电量电价通过市场化交易形成，反映市场供需和燃料成本变化；容量电价按装机容量回收煤电机组固定成本，体现煤电对电力系统的支撑调节价值；预计2025年容量电价收入40 - 45亿，若2026年各地容量电价回收比例提高到不低于50%，预计收入上涨到60 - 70亿 [24][25] - **华润新能源上市情况**：3月14日新交所正式受理华润新能源上市申请，公司积极推进相关工作，最终上市时间取决于市场情况和监管审核审批情况，以公司公告为准 [25] - **2025年机组利用小时数预测**：预计2025年全社会用电量持续增长，风速光照强度可能增加，公司通过优化市场交易策略等提高利用小时水平；预计附属风电利用小时2350 - 2400小时，光伏利用小时1400 - 1450小时，火电利用小时4350 - 4450小时 [26][27] - **十五五规划考虑**：紧固国家能源战略和规划，体现央企担当；致力于能源绿色低碳转型发展，提高可再生能源占比；兼顾能源装机规模、速度、结构和效益，实现高质量可持续发展；强化成本管控，提升竞争优势 [28] - **2024年碳配额情况**：2024年公司全年收到碳配额1.77亿吨，内部平衡后略有盈余；生态环境部下调2024年碳配额分配基准，一定程度减少配额节约量；公司煤电机组能耗管控较好，碳配额盈余较多，预计2025年完成年度结转后整体经营不受太大冲击 [30] - **2025年煤炭采购情况**：预计2025年采购煤炭总量1亿吨，全国煤炭交易中心录入并确认的合同8383万吨，合同覆盖率高于国家监管的80%；部分进口船协商业合同正在与矿方协调洽谈；公司会考虑政策、市场等因素，优化采购结构，控制采购成本 [31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年公司获得可再生能源开发建设指标一万三千五百八十四兆瓦，其中风电项目七千六百五十二兆瓦，光伏项目五千九百三十二兆瓦 [4] - 2024年公司在国内外荣获多项大奖，包括七项亚洲能源大奖、彭博商业周刊上市公司2024可持续发展最佳业绩表现奖、机构投资者亚洲公用及替代能源板块最佳公司董事会及最佳ESG项目奖、香港律师会企业大奖最高级别奖、香港上市公司商会2024香港公司环境社会大奖等，连续五年获选恒生可持续发展企业基准指数成分股并纳入ESG50指数 [4][5]

文章核心观点 - 华润电力新能源业务盈利能力强，超越五大发电集团，其成功得益于装机结构、电站选址和项目质量，对新能源行业有开发质量比数量重要的启示 [1][7][12] 公司业绩情况 - 2024年全年净利143.88亿港元（约合134亿元人民币），同比增长30.8% [1] - 2024年可再生能源业务贡献利润92.28亿港元（约合86亿元人民币），占比64%；火电业务贡献利润46.39亿港元（约合43亿元人民币），占比32% [1] - 2021 - 2023年分别实现盈利21.38亿港元、净利润70.42亿港元、净利润110.03亿港元 [3] - 2024年上半年实现净利润85.52亿元 [6] 公司装机结构 - 截至2024年底，权益并网装机容量为7240万千瓦，火电占比52.8%，风电、光伏及水电共占比47.2%，同比上升6.5个百分点 [4] - 截至2024年底，风电、光伏并网权益装机容量分别为2431万千瓦、943万千瓦 [5][8] 与五大发电集团对比 - 2024年上半年，华润电力7000多万千瓦装机实现85.52亿元净利，华能国际1.39亿千瓦装机实现74.54亿元净利，且华能国际新能源装机多于华润电力 [6] - 2024年上半年，中国电力4800万千瓦装机实现28.02亿元净利，与华润电力差距巨大 [7] 盈利原因 - 新能源装机结构合理，风电多光伏少，风电受量价消纳问题影响小 [8] - 电站资产集中在东中部，风电资源消纳问题不严重，成本低、电价高、无补贴拖欠 [8] - 新能源项目优中选优，发电小时数高于同行，2024年前三季度风电利用小时数1731小时（行业平均1567小时），光伏发电利用小时数1121小时（行业平均959小时） [9] 公司发展计划 - 拆分新能源板块独立上市，拟募集245亿元用于新能源项目建设 [10][11] - 2025年计划新增装机1000万千瓦，预计至“十四五”末可再生能源装机占比达50% [11] 行业现状与启示 - 新能源经历补贴退坡到平价上网，电价呈下行趋势，很多电力央国企甩卖光伏电站 [12] - 新能源开发质量比数量重要，项目立项、选址和装机结构都要谨慎权衡 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比+30.8%，主要因火电业绩同比改善及资产减值大幅减少；预计2025 - 2027年营业收入分别为1071/1140/1181亿港元，归母净利润分别为144/150/155亿港元，对应PE为6/6/6X；认为2025煤价有望下降，公司业绩有望保持稳健，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入1053亿港元，同比+1.9%，实现归母净利润143.9亿港元，同比+30.8%；2024H2实现收入541.6亿港元，同比+4.5%，实现归母净利润50.3亿港元，同比+17.9% [5] - 2024年末公司股息为0.691港元/股，全年共派息1.19港元/股，派息率40% [5] 各业务表现 - 2024年火电经营性归母净利润46.4亿港元，同比+28.5%，因煤价下降拉动燃料成本同比 - 4.2%；度电净利3分/度，同比+0.6分/度；2024H2经营性归母净利润19.2亿港元，同比 - 33.3%，度电净利2.3分/千瓦时，同比 - 1.3分/度，因度电收入同比 - 1.4分/度 [7] - 2024年可再生能源业务经营性归母净利润92.3亿港元，同比 - 5.1%；2024H2经营性归母净利润36.7亿港元，同比 - 2.6%，度电净利0.141元/千瓦时，同比 - 3.9分/度，因度电收入同比 - 3.8分/度；2024年，公司风电/光伏不含税上网电价同比 - 5.3/-10.8% [7] 装机情况 - 2024年公司新增装机7.8GW，其中风电/光伏分别为3.6/4.1GW；获得可再生能源开发指标13.6GW，其中风电/光伏为7.7/5.9GW [7] - 2025年规划新能源新增装机10GW [7] 市场数据 - 截至2025年3月26日，华润电力相对恒生指数1M表现为5.0%，3M为 - 0.4%，12M为10.8%；恒生指数1M为 - 1.3%，3M为16.8%，12M为41.3% [4] - 截至2025年3月26日，当前价格18.82港元，52周价格区间16.64 - 25.45港元，总市值97,432.23百万港元，流通市值97,432.23百万港元，总股本517,705.77万股，流通股本517,705.77万股，日均成交额247.17百万港元，近一月换手7.18% [4] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万港元）|105284|107141|113973|118095| |增长率(%)|2|2|6|4| |归母净利润（百万港元）|14388|14440|15047|15531| |增长率(%)|31|0|4|3| |摊薄每股收益（元）|2.78|2.79|2.91|3.00| |ROE(%)|15|13|13|12| |P/E|6.27|6.25|6.00|5.81| |P/B|0.91|0.84|0.78|0.73| |P/S|0.93|0.91|0.85|0.83| |EV/EBITDA|16.74|7.14|6.75|6.57| [9]

纪要涉及的公司 华润电力 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024 年业绩表现** - 营收 4 亿港元，同比增长 28.5%，股东应占利润 143.9 亿港元，同比增长 30.82%，全年派息率维持 40% [2][3] - 火电业务因燃料成本下降，核心利润贡献 46.4 亿港元，同比增长 28.5%；可再生能源业务核心盈利贡献同比下降 5.1%至 92.3 亿港元，但盈利能力仍居行业前列 [3] 2. **可再生能源进展** - 截至 2024 年底，新增并网 78 吉瓦，“十四五”累计新增超 21 吉瓦，权益并网装机中可再生能源占比达 47.2%，提升 6.5 个百分点 [2][4] - 2024 年获可再生能源开发建设指标 13,584 兆瓦，其中风电 7,652 兆瓦，光伏 5,932 兆瓦 [4] 3. **2024 年售电量和市场化交易情况** - 可再生能源售电量 522.3 亿千瓦时，同比增长 19.2%，占总售电量 25.2%，其中风电 438 亿千瓦时，同比增长 10.5%，光伏 69.2 亿千瓦时，同比增长 141.5% [2][5] - 可再生能源市场化交易比例提升至 64%，增加 6.3 个百分点 [2][5] 4. **火电竞争优势** - 2024 年附属燃煤电厂售电量 1,554 亿千瓦时，同比增长 4%，利用小时 4,625 小时，高于行业平均 225 小时 [2][6] - 平均标煤单价 922.1 元/吨，同比下降 6.6%，平均供电煤耗 295 克/千瓦时，同比减少约 1% [6] - 市场化交易占附属燃煤厂总售电量 99%以上，不含税平均上网价格 413 元/兆瓦时，同比下降 2% [6] 5. **2025 年资本支出计划** - 预计约 568 亿港元，其中 420 亿港元用于可再生能源项目投资，95 亿港元用于火电基础设施建设，15 亿港元用于运营发电技改升级，3 亿港元用于支付煤电一体化项目尾款，35 亿港元用于综合能源和其他项目建设 [2][7] 6. **2025 年长协签约情况** - 年度长协已签完，南方省份价格降幅较大，北方省份相对稳定，签约价格较去年同期下降约 7% [2][8][9] - 预计年度签约比例将达 69% [2][10] 7. **电价趋势判断** - 预计 2025 年现货电价相对稳定，下降幅度小于年度中长期电价，广东等地区月度中长期和现货价格或继续稳定或小幅下降 [11] 8. **煤炭采购及价格预期** - 预计 2025 年煤炭总采购量约 1.006 亿吨，已确认进驻煤炭交易中心量约 8,000 万吨，合同覆盖率超 80% [2][12] - 预计全年燃料成本同比下降 7% - 8%以上，全国煤炭市场供需平衡偏宽松，各产煤区及北方港平仓价处长期价格区间中枢水平 [2][12] 9. **燃煤发电机组投产计划** - 2025 年计划投产权益装机容量约 600 万千瓦，主要集中在广东和湖北等地，机组下半年投产 [13] 10. **火电机组利用小时数** - 预计 2025 年全社会用电量增幅 5.5% - 6%，但因新增新能源装机多且新能源有优先发电权，火电利用小时数将略有下降，在 4,000 - 4,450 小时之间 [14] 11. **未来火电项目储备** - 新投产火电机组多为大容量、高参数百万千瓦级机组，多在一期基础上扩建，如在海丰、苍南项目 [15] - 会审慎选择优质项目，如风光大基地配套的供热需求旺盛地区 [2][16] 12. **风电和光伏情况** - 2024 年风电价格整体下降约 5%，光伏电价下降约 11%，主要受市场化交易和新增平价项目比例增加影响 [2][20] - 风电脱税动态投资约 5,500 元/千瓦，含税约 6,000 元/千瓦；光伏脱税动态投资约 3.4 元/瓦，含税约 5,000 元/千瓦，造价与装机布局高度相关 [18][19] 13. **新能源行业盈利情况** - 2024 年新能源行业普遍利润下滑，因利用小时数减少、限电影响增加、平均电价降低，公司单位千瓦利润仍处行业较高水平 [21] - 预计 2025 年风速和光照条件改善，公司主动管理提升限电影响，盈利情况有望好转 [22] 14. **其他业务情况** - 2024 年新能源折旧约 89 亿港币，火电折旧约 75 亿港币，汇率有一定影响 [25] - 2024 年和前年回收新能源补贴约 37 - 38 亿，截至去年底余额约 216 亿 [28] - 风光发电竞价水平 2024 年相比下降约两分钱 [31] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **合作策略**：新能源领域与地方能源企业和平台公司合作是行业普遍现象，华润电力过去以全资投资为主，现积极纳入资源优势方合作，多数新能源发电项目仍以控股为主，参股项目是策略性合作，无具体比例拆分 [26][27] 2. **广西贺州电厂**：广西 2025 年年度中期电价下降幅度大，但煤炭价格也降，贺州项目机组性能和能耗指标有竞争优势，公司运营管理和成本控制有优势，对项目运营有信心，广西签约比例波动大，未统计具体比例，公司积极争取输送措施 [29][30] 3. **煤炭市场相关**：2024 年底至 2025 年初，市场供需平衡偏宽松，长协和市场煤价格均下降，华电 2024 年煤炭价格降幅在国内主要发电集团中处于前列，未掌握现货煤价低于长协煤价具体比例，电厂结构复杂 [32][33] 4. **长协煤签订要求**：监管要求每年长协覆盖率大于 80%，兑现率大于 90%，采购主体将优化采购节奏实现成本最优 [34] 5. **公司规划与发展** - 加快推进新能源板块回归 A 股上市，无其他融资计划 [35] - 研究储能技术应用，但规模不大 [36] - 建议类似华能瑞士发行操作谨慎选择资产类型 [37] - 预计继续维持 40%派息率 [38] - 十五五规划处于前置研究阶段，未来围绕能源转型和能源安全，推动装机结构优化和合理规模增长 [39] - 看好储能发展，认为新能源配储是必然趋势 [2][40]

纪要涉及的公司 华润电力 纪要提到的核心观点和论据 - **经营业绩**：2024 年华润电力股东应占利润 143.9 亿港元，同比增长 3%，建议每股期末派息 0.69 港元，全年派息率 40%；核电业务盈利大幅上涨，核心盈利贡献 46.4 亿港元，同比增长 28.5%；可再生能源业务核心盈利贡献 92.3 亿港元，同比减少 5.1% [3] - **可再生能源业务** - 2024 年新增并网可再生能源装机容量 7.8 吉瓦，“十四五” 期间截至 2024 年底累计新增超 21 吉瓦，并网权益装机占比提升至 47.2%；全年可再生能源售电量同比增长 19.2%，光伏项目输电量增长 141.5% [3][4] - 风电平均利用小时 2331 小时，高于全国平均水平 204 小时，但受市场化交易比例增加影响，风电和光伏平均上网电价分别同比下降 5.3%和 10% [4][5] - **火电业务** - 2024 年附属燃煤电厂售电量同比增长 4%，利用小时超出全国平均水平 225 小时；燃煤成本控制有效，平均标煤单价同比下降 6.6%，售电单位燃料成本同比下降 6.8% [4] - 2025 年火电经营成本下半年预计高于上半年，因虚拟债务利息和安全生产维修费用增加；预计 2025 年煤电利用小时数将下降，但容量电价政策将保障火电竞争力 [4][21][22] - **资本结构与融资**：截至 2024 年末，有息负债率 61%，资本结构稳健；EBITDA 覆盖现金利率 8.1 倍，平均借贷成本同比下降 0.47 个百分点；通过提升经营性现金流和债权融资补充资金 [4] - **未来规划** - 2025 年计划并网 10 吉瓦新能源装机，风电略多于光伏，主要集中在中东南部区域 [4][9][10] - 在建管理中的风电和光伏装机容量分别为 9800MW 和 8800MW，均已开工 [4][11] - **市场交易情况** - 2024 年风力发电竞价 0.492 元，同比下降 5%，市场化部分占 36%；光伏市场化比例较高，非市场化部分占 31%，市场化部分占 69% [4][13] - 中长期合同占比约 70%，各省政策差异较大，起到稳定全年供应量的作用 [18] - **盈利情况** - 2024 年火电辅助服务净收入约 6.3 亿元，同比增长 [23] - 2024 年绿电交易增收 1.75 亿元，绿证增收 5000 万元 [24][27] - 预计 2025 年华润在广东的火电项目能保持一定盈利水平 [14][15] - **补贴与政策** - 截至 2024 年底，累计获得 216 亿元新能源补贴，2024 年新增 74 亿元，收回 38 亿元 [28] - 国家出台容量电价政策保障火电竞争力 [22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据口径调整**：2024 年披露数据采用并网权益装机容量，与原来行业统计口径可能有偏差 [7] - **项目制约因素**：中东部和南部地区新能源项目受地方水利和深康佳线相关因素影响，土地紧张、深沟线要求导致个别项目建设滞后 [8] - **新能源上市资金分配**：新能源上市后资金用于支持新能源业务发展，华润电力体内资金用于自身火电项目 [12] - **甘肃武威光伏项目**：与甘肃能源投资集团合作，甘能投控股，华润电力参股，2024 年九月开工，是省内消纳激励项目 [17][19] - **新增装机统计范围**：新增装机计划主要统计全资投资或控股项目，不包括参股项目 [25] - **2023 年底装机容量**：2023 年底风电权益并网容量 20.1GW，光伏 5.59GW [26] - **绿证市场价值**：受政策导向影响，目前供给侧要求全覆盖，需求侧政策执行力度不够，未来政策发力绿证价值预计上升 [27] - **永续债情况**：自 2024 年以来利率持续走低，现有规模足以满足资本结构管理需求，不会新增 [29] - **光伏发展前景**：从能源转型方向看，光伏是重要形式，政策围绕保证新能源全生命周期合理收益推进，对风电和光伏发展前景持乐观态度 [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年燃料成本下降使火电业务核心业务利润同比增长28.44%，收购广西贺州项目收益8.76亿港元；可再生能源装机高速增长但利用小时数及电价承压，核心业务利润同比下降5.11%，不过减值规模大幅减少；在减值收缩与收购增益影响下，公司2024年净利润143.88亿港元，同比增长30.8%；2024年全年股息1.19港元/股，派息率40%，股息率达6.26%，彰显价值属性 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年净利润143.88亿港元，较2023年的110.03亿港元增长30.8% [5] 事件评论 - 火电经营改善收购推升业绩：2024年火电售电量同比增长4.00%，平均上网电价同比下降2.7%，发电销售收入719.01亿港元，同比下降0.45%；平均标煤单价922.1元/吨，同比下降6.6%，燃料成本同比下降4.2%，核心业务利润46.39亿港元，同比增长28.44%；部分项目计提减值2.94亿港元，收购广西贺州项目收益8.76亿港元，净利润52.21亿港元，同比增长82.87% [7] - 新能源业绩稳健：2024年新并网风电装机364.6万千瓦、光伏装机414.2万千瓦，风电权益装机同比增长30.59%，光伏权益装机同比增长174.06%；风电和光伏利用小时数分别同比降低120小时、65小时，售电量分别同比增长10.5%、141.5%；平均上网电价分别同比下降5.3%、10.8%，核心业务利润92.28亿港元，同比下降5.11%；2024年减值1.99亿港元，远低于2023年的16.43亿港元，净利润90.29亿元，同比增长11.72%；公司核心业务利润138.67亿港元，同比增长3.97%，净利润同比增长30.8% [7] - 扩张保障成长分红彰显价值：2025年预计资本开支568亿港元，420亿港元用于新能源建设，较2024年增长11.55%，规划新增风电及光伏装机1000万千瓦；华润新能源启动上市，主体资本开支压力或下降；2024年全年股息1.19港元/股，派息率40%，股息率达6.26% [7] - 投资建议与估值：预计2025 - 2027年业绩分别为140.20亿、143.91亿和152.07亿港币，对应EPS分别为2.71、2.78和2.94港元，对应PE分别为7.02倍、6.84倍和6.47倍 [7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国公用事业 [6][64] - **公司**：华润电力（China Resources Power）、中国广核电力股份有限公司（CGN Power Co., Ltd）、中国燃气控股有限公司（China Gas Holdings）、华润燃气集团有限公司（China Resources Gas Group Ltd）、新奥能源控股有限公司（ENN Energy Holdings Ltd）、华能国际电力股份有限公司（Huaneng Power International Inc.）、昆仑能源有限公司（Kunlun Energy）、中国龙源电力集团股份有限公司（China Longyuan Power Group）、中国长江电力股份有限公司（China Yangtze Power Co.）、新疆金风科技股份有限公司（Goldwind）、广东投资有限公司（Guangdong Investment）、杭州第一应用材料股份有限公司（Hangzhou First Applied Material Co. Ltd）、河南平高电气股份有限公司（Henan Pinggao Electric）、禾元绿色能源股份有限公司（Hoyuan Green Energy Co. Ltd）、晶澳太阳能科技股份有限公司（JA Solar Technology Co Ltd）、江苏中天科技股份有限公司（Jiangsu Zhongtian Technology Co. Ltd.）、金雷科技股份有限公司（Jinlei Technology Co Ltd）、隆基绿能科技股份有限公司（LONGi Green Energy Technology Co Ltd）、明阳智慧能源集团股份公司（Ming Yang Smart Energy）、国电南瑞科技股份有限公司（NARI Technology）、宁波东方电缆股份有限公司（Ningbo Orient Wires & Cables Co Ltd）、日月重工股份有限公司（Riyue Heavy Industry Co., Ltd.）、上海电气集团股份有限公司（Shanghai Electric）、中材科技股份有限公司（Sinoma Science & Technology Co. Ltd.）、泰坦风能苏州有限公司（Titan Wind Energy Suzhou Co Ltd）、通威股份有限公司（Tongwei Co. Ltd.）、许继电气股份有限公司（XJ Electric）、浙江正泰电器股份有限公司（Zhejiang Chint Electrics）、信义光能控股有限公司（Xinyi Solar Holdings Ltd） [64][65] 纪要提到的核心观点和论据 电价方面 - **新能源**：管理层认为省级关于新能源“机制电价”的政策要到2025年下半年才会公布，大概率在年底 在此之前，新能源电价不会有显著变化 每个项目启动时可能会尽量靠近机制电价的底价投标 [2] - **火电**：2025年，约69%的火电发电量将按年度电价出售，约21%按月度电价出售，现货市场电价占比在5 - 10% 管理层预计该比例与去年相似，但相比2024年，年度电价比例略有下降 [3] 煤炭价格方面 管理层预计2025年煤炭供需将保持平衡或趋向宽松市场 当现货煤炭价格跌破约670元人民币时，长期合同价格也会随市场煤价进一步下降 去年，根据定价公式，长期合同价格低于770元人民币 [4] 新能源装机目标方面 2025年新能源装机目标为10GW，其中55%是风电项目，45%是太阳能项目 [9] 火电盈利方面 管理层对今年火电的电价 - 燃料成本价差仍相对乐观 [9] 股息政策方面 管理层将在分拆后认真考虑股息政策 [9] 估值与风险方面 - **估值**：采用8倍的市盈率倍数来确定目标价 认为投资者投资电力行业时更关注股息率，目标市盈率倍数与股息率相关，基于过去10年的历史趋势，市场可接受的公司最低股息率约为5% [11] - **上行风险**：煤炭价格下降、电价政策好于预期、新增风电装机容量好于预期 [12] - **下行风险**：煤炭价格上涨、电价政策不利、新增风电装机容量低于预期 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关联**：摩根士丹利与多家公司存在业务往来，包括投资银行服务、非投资银行服务等 截至2025年2月28日，摩根士丹利实益拥有金风科技1%或以上的一类普通股证券；未来3个月，预计从中国燃气控股、华润燃气集团有限公司、华润电力、新奥能源控股有限公司、中材科技股份有限公司、通威股份有限公司获得投资银行服务报酬；过去12个月，已从中国燃气控股、中国龙源电力集团、新奥能源控股有限公司、华能国际电力股份有限公司获得非投资银行产品和服务报酬；过去12个月，为中国燃气控股、华润燃气集团有限公司、华润电力、新奥能源控股有限公司、中材科技股份有限公司、通威股份有限公司提供投资银行服务；过去12个月，为中国燃气控股、中国龙源电力集团、新奥能源控股有限公司、华能国际电力股份有限公司、浙江正泰电器股份有限公司提供非投资银行证券相关服务 [18][19][20][21] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）、减持（Underweight），与买入、持有、卖出不等同 还给出了各评级的定义及全球股票评级分布情况 [25][30][31][29] - **行业观点评级**：包括有吸引力（Attractive）、表现一致（In - Line）、谨慎（Cautious），并说明了各地区的基准指数 [33][34] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新，部分研究出版物有定期更新计划 摩根士丹利不担任市政顾问，其观点不构成相关法案意义上的建议 “战术观点” 产品对特定股票的看法可能与常规研究不同 研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，部分也通过第三方供应商或其他电子方式分发 访问和使用研究报告需遵守相关条款和隐私政策，研究报告不提供个性化投资建议等 [40][41][42][43][44][45] - **不同地区业务及合规说明**：介绍了摩根士丹利在巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、美国、英国、沙特阿拉伯、阿联酋迪拜、阿联酋阿布扎比、卡塔尔、土耳其等地区的业务开展和监管情况，以及相关合规要求 [54][56][58][59] - **其他说明**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国燃气控股、昆仑能源、信义光能控股有限公司在港交所上市证券的流动性提供者/做市商；研究报告中的商标和服务标记归各自所有者，第三方数据提供者不保证数据准确性等；研究报告未经书面同意不得转载、出售或重新分发；固定收益研究报告涉及的发行人或产品可能不会持续跟踪等 [55][60][61][62]