核心观点 - 公司核心看点在于业绩改善与高股息 关联方业务阻力有望改善 第三方业务在海外及B端推动下有望延续双位数增长 公司自23年起持续高分红 预计25-26年股息率均有望超过6% 业绩上修有望带动估值中枢上移 目标股价空间44% [1][4] 业绩与财务预测 - 预计公司25-26年EPS分别为0.81元、0.88元 对应26年估值15倍 [1][4] - 预计25年下半年整体收入增速为中低个位数增长 利润增长有望超过20% [2] - 25年下半年第三方收入增速环比有所放缓 关联方业务下滑幅度收窄 [2] - 24年下半年因一次性支付历史遗留分红预缴税导致税率达35.2% 同比提升7.1个百分点 25年下半年税率有望恢复正常 对应释放约5000万利润 [2] 业务运营与改善 - 第三方业务中 C端业务推进两直渠道改革 减少经销环节 已完成部分KA渠道直管直配转换 26年继续提升比例 与盒马、叮咚买菜、胖东来等渠道合作顺畅 与山姆合作积极推进中 [2] - 第三方业务中 海外业务以东南亚为核心布局区域 同时拓展南美、非洲、中东等区域 25年整体年营收实现较快增长 采用海底捞与自有品牌“Magic cook”双品牌策略 当前以C端为主 [2] - 第三方业务中 B端业务25年收入预计翻倍增长 大B端贡献为主 依赖与西贝、米村等核心客户深化合作并向高利润复杂酱料延伸 小B端团队于25年成立 上半年开拓千余家客户 未来若实现自主直连则净利率有望超过大B端 [2] - 25年下半年公司提升出厂价并增加渠道费用投入和补贴 毛利率与费用率均有所提升 毛销差有所改善 25年继续提升供应链效率对毛利率有正向贡献 [2] 关联方业务与催化剂 - 海底捞创始人张勇回归 对人员士气与内部管理有提振 并强调更积极的“红石榴计划” 其孵化品牌的调味料以公司供应为主 公司关联方业务有望享受新品牌成长红利 [3] - 海底捞对品质管理更加严格 公司作为关联方供应商预计将提供更优质产品并在供应体系中扮演更重要的角色 随着餐饮需求复苏及海底捞经营预期改善 公司关联方业务的毛利率与供应量均有望提升 [3] - 此前关联方业务价格不断下调制约业绩与估值 目前看这一阻力有望得到改善 [1][4] 股息与估值 - 公司自23年开始持续开启高分红 预计未来分红率保持较高水平 [1][4] - 预计25-26年股息率均有望超过6% [1][4] - 看好餐饮复苏与关联方改善下 公司业绩上修带动估值中枢上移 给予26年目标估值22倍 对应股价21.5港元 较当前有44%上行空间 [1][4]