核心观点 - 报告认为内蒙华电作为稳健高股息标的，其资产抗风险能力强，且通过“等容替代”等潜力有望提升未来盈利能力，因此维持“买入”评级 [1] 业务与盈利分析 - 公司2025年权益煤电电量预计41.6%留在蒙西，58.4%外送华北 [2] - 预计2026年蒙西煤电上网电价（不含税）同比上涨0.2分/千瓦时，主要因蒙西电价在2023-24年已快速下降，且当前盈利能力不具备降价条件（2024年控股蒙西煤电厂平均度电净利润为-0.4分）[2] - 预计2026年送华北的上都、魏家峁上网电价分别同比下降2.18分、0.6分/千瓦时，但高电价省份签约电量占比提升可对冲部分降价风险 [2] - 预计2026年归母净利润同比增长7.2% [2] - 敏感性分析显示，若蒙西/送华北电量电价同比降幅较预期每多下降0.5分/千瓦时，公司归母净利润同比增速将分别较预期值下降2.8、1.0个百分点 [2] 煤炭业务与成本结构 - 公司全资持有魏家峁煤矿，年产能1500万吨 [3] - 测算2025-2027年公司权益电煤需求敞口分别为32%、17%、16%，处于煤电一体化公司的中低水平 [3] - 2025年权益电煤需求敞口相对较高，主因魏家峁煤矿热值下降，预计2026-2027年将随第二开采区开工恢复至正常热值 [3] 未来增长潜力 - 预计魏家峁煤矿热值修复将带来1.8亿元归母净利润增厚 [3] - 注入正蓝旗风电及北方多伦资产将提升公司盈利能力，这两项资产2024年ROE分别高达28.6%、18.8% [3] - 公司留蒙西的煤电装机中，单机20万、33万千瓦的高能耗机组容量占比分别为19%、41%，且运行年份均已超20年，未来具有“等容替代”潜力 [3] - 以内蒙古通辽电投2*350MW超超临界“等容替代”项目为例，测算替代后可节约单位燃料成本4.9分/千瓦时，对应度电净利润提升4.2分，并能进一步节约碳支出 [3] 资产收购与市场分歧 - 市场对公司收购正蓝旗风电70%及北方多伦75.51%股权表示担忧 [4] - 报告认为收购将提升股东回报，原因包括：考虑配套融资后，测算收购将使公司2024年EPS较收购前增厚6.4%；收购后2025年预计股息率将较收购前提升近0.3个百分点至4.5% [4] - 标的资产电量送华北且已100%市场化，尽管电价有下行风险，但集团承诺标的资产2025-2027年净利润分别为8.71亿元、8.95亿元、8.90亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润为27.02亿元、28.95亿元、29.63亿元，较前次预期分别上调15.8%、12.5%、8.2% [5] - 盈利预测已考虑注入的风电资产于2025年12月31日完成过户 [5] - 对应2025-2027年EPS为0.37元、0.40元、0.41元 [5] - 参考可比公司2026年Wind一致预期PE均值12.7倍，给予公司14.0倍2026年PE估值，较可比公司均值溢价10%，主要考虑公司分红能力更高，但溢价有限因配套融资尚未完成 [5] - 基于此得出目标价5.55元（前值为4.93元，基于12.5倍2026年PE）[5]