文章核心观点 - 近期日本国债收益率飙升和日元疲软的核心驱动力是市场对通胀预期的重新定价，而非财政基本面恶化 [1] - 预计日本核心通胀率将在年中回落至1.5%左右，届时实际利率上升将为日债和日元提供关键支撑 [1][9][11] - 日元定价逻辑已从名义利率差转向实际利率差，后者与当前汇率水平高度吻合 [10][13] - 日本当前情况与2022年英国国债危机有本质不同，其外部头寸稳健，市场并未对主权信用产生系统性怀疑 [17][20] - 主要风险在于日本国内资金可能从海外债市大规模回流，以及日本股市存在“外热内冷”的结构性分化 [21] 日本国债收益率分析 - 近期日本国债收益率急剧攀升，涨幅已超越所有主要发达债券市场，显著超出财政基本面可解释的范围 [1][5] - 财政基本面相对稳健：自2023年以来，日本公共债务占GDP比例已下降11个百分点，而同期发达经济体整体上升2个百分点 [2] - 预计到2026年，日本财政赤字占GDP比重仅为2%左右，显著低于发达经济体4.9%的平均水平 [2] - 日本政府利息支出占GDP的1.3%，远低于发达经济体3.3%的平均值 [2] - 收益率“脱节”的核心原因在于市场结构与流动性变化：1月20日导致市场剧烈波动的交易量尚不足2.8亿美元，市场深度不足；同时日本央行持续缩减国债持仓，导致价格发现机制紊乱 [5] 通胀预期与货币政策 - 近期日债收益率飙升主要受市场通胀预期驱动，而非财政赤字压力 [6] - 当前日本通胀主要由食品价格等结构性因素推动，潜在服务业通胀仍维持在约1%的温和水平 [6] - 预计日本核心通胀率将在年中回落至1.5%左右 [1][11] - 通胀降温将比日本央行的加息政策更能有效提升实际收益率，从而为日债与日元提供关键支撑 [9] 日元汇率定价逻辑 - 日元与美日名义利率差的传统关联已经失效，实际利率差已成为其定价的核心锚点 [13] - 模型显示，基于2年、5年和10年期名义利率差计算，美元兑日元的理论值应在118左右；然而，若使用实际利率差进行测算，其价值约为155，这与当前市场实际汇价高度吻合 [13] - 若未来通胀如预期回落，实际利率将相应上升，从而为日元汇率提供关键支撑 [16] - 单边外汇干预效果短暂，美日两国协调实施联合干预有望更有效地稳定汇率市场 [16] 与英国国债危机的对比 - 日本情况与2022年英国“特拉斯危机”存在显著差异，并非系统性风险事件 [1][17] - 日本持有巨额净国际投资头寸，占GDP比例高达+92%，而英国危机时该指标为-2.6% [17] - 日本经常账户保持占GDP 4.8%的盈余，彼时英国则处于赤字状态 [17] - 市场表现不同：英国危机呈现“股债双杀”，而当前日本股市尤其房地产、建筑等利率敏感板块走势强劲，跑赢大盘 [20] 潜在风险与市场动态 - 主要溢出风险可能来自日本国内资金从海外债券市场的大规模回流 [21] - 随着日本国债收益率已高于经汇率对冲后的全球债券收益率，新财年（4月1日开始）日本国内机构投资者可能显著调整配置，将资金从海外债券转向本国国债市场 [21] - 日本股市呈现结构性分化：2025年以来日经225指数的上涨中，仅三只个股就贡献了约55%的涨幅，市场高度集中 [21] - 本轮行情完全由外国投资者与企业回购驱动，日本国内个人及机构投资者仍为净卖出方，形成“外热内冷”的资金格局 [21]