核心观点 - 公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，煤炭业务是其压舱石业务，地位稳固 [1] - 公司正积极布局黄金和铜矿业务，以实现业务多元化并分散对单一煤炭产品的依赖，黄金业务已开启第二增长曲线 [1][2] - 公司作为蒙古国成熟的民营企业，在“资源民族主义”倾向强化的背景下，所受冲击相对可控，且多元化战略有助于分散风险 [3] - 机构预计公司2026年归母净利润有望达到2.63亿美元，对应市盈率不到7倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3] 煤炭业务 - 公司是蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，拥有塔温陶勒盖煤田的UHG和BN两座露天焦煤矿，生产品质优良的硬焦煤 [1] - 2024年原煤产量达到1634万吨的峰值，并通过MSE竞拍销售的比例提升至55%，有效获取了销售溢价 [1] - 公司通过建设专用储煤场、铁路环线及维持自有车队运营，有效控制了物流成本 [1] - 公司历史业绩波动跟随国内煤炭周期，曾因行业周期和疫情等因素出现亏损，例如2014/2015/2016年分别亏损2.83/1.88/1.54亿美元，2021年亏损0.55亿美元 [1] 黄金业务 - 黄金业务是公司的第二增长曲线，已于2025年第四季度投产 [1] - 公司收购并开发的BKH金矿已于2025年9月开始商业化生产，预计2027年满产达到8.5万盎司 [2] - 由于AISC成本较低，预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润 [2] 铜矿业务 - 铜矿业务为公司的远期增长提供潜力 [2] - 2024年底公司收购UCC公司50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目，资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金 [2] - 公司计划2025年对主要矿业资产WHT铜矿床进行可行性研究及规划工作 [2] 行业与政策环境 - 蒙古国存在“资源民族主义”倾向，这是采矿业面临的核心政治风险 [3] - 矿业贡献了蒙古国GDP增长的显著部分，例如2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，财政高度依赖矿业税收 [3] - 随着矿产资源价格上涨，蒙古国的“资源民族主义”倾向进一步强化，2024年通过《国家财富基金法》及《矿产法》修正案，规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%的股份（若国家出资勘探），或限制单一实体持股不超过34% [3] 财务预测与估值 - 机构预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿美元、2.63亿美元、3.77亿美元 [3] - 预计2026年归母净利润对应公司市盈率仅不到7倍 [3]