核心观点 - 市场对海大集团国内业务的分红价值与海外成长空间存在预期差 公司国内饲料主业超额优势扩大且盈利壁垒稳固 海外业务高增长且分拆上市将加速产能布局与管理激励理顺 是兼具国内分红价值转化与海外高盈利高成长性的稀缺资产 [1] 国内业务分析 - 公司上调2025-2027年分红率从30%至50% 国内饲料主业自由现金流有望持续释放 长期竞争优势正向分红价值转化 [1][2] - 预测2025年国内饲料外销量增长约20% 大幅超出行业约6%的增速 市占率加速提升 [2] - 饲料吨毛利韧性突出 以2015年为基期 截至2025年上半年主要饲料上市公司吨毛利下降190元 而公司仅微降6元 [2] - 公司2030年实现国内4430万吨饲料产销量目标的确定性增强 饲料单吨费用与折旧在2025年取得明显边际进展后仍有优化空间 [2] - 国内饲料板块新增资本开支有限 近三年净偿债现金流大幅增加 截至2025年第三季度有息负债率已降至8.5% [2] 海外业务分析 - 公司已向香港联交所递交海外业务分拆上市申请 此举将加快海外产能布局、理顺海外管理与激励思路 [1][3] - 全球饲料市场容量可观 2024年全球饲料产量13.96亿吨 其中海外市场（除中国）容量为10.81亿吨 [3] - 非洲、南美洲、东南亚地区2019-2024年饲料产量复合增速分别达4.8%、4.1%、2.7% [3] - 预计2022-2025年公司海外饲料销量复合增速约35% 自2012年于越南布局 目前已成为越南水产料龙头 [3] - 海外竞争格局更优 公司海外业务的毛利率、净利率、ROE均高于国内 [3] - 公司计划在2028年前于越南、印尼、埃及和厄瓜多尔等关键战略地区提升饲料产能300万吨 并在泰国、马来西亚和尼日利亚等新兴市场新增产能110万吨 合计扩建410万吨 [3] - 2025年底公司海外饲料产能约480万吨 预计2028年前达到约890万吨 公司2030年海外720万吨销量目标有望超量完成 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司2025-2027年归母净利润预测为44.93亿元、48.33亿元、68.0亿元 较前值分别下调10.52%、11.82%、3.39% [4] - 盈利预测调整主要系猪价及其预期调整 2025年四季度猪价加速下跌 且2025年底行业能繁母猪存栏3961万头 相当于正常保有量的101.6% 后续供给仍偏多 因此下调2026-2027年猪价预期 [4] - 参考可比公司2026年预期PE均值20.6倍 考虑到公司饲料主业超额优势突出、出海表现亮眼、分红回报提升 给予公司2026年23.8倍PE 维持目标价69.10元 [4]